Wojna z Iranem właśnie złamała system petrodolara - Aaron Brown, Bloomberg, 6.04.2026.
Cnotliwy cykl, w którym Ameryka gwarantowała stabilność na Bliskim Wschodzie w zamian za reinwestowanie przez państwa Zatoki dochodów dolarowych w amerykańskie obligacje skarbowe, został przerwany.
Porozumienie sięga 1974 roku, kiedy Henry Kissinger zawarł jedną z najważniejszych umów finansowych we współczesnej historii. Arabia Saudyjska miała wyceniać ropę w dolarach i lokować nadwyżki w aktywach amerykańskich - głównie w obligacjach skarbowych. Inne państwa Zatoki poszły w jej ślady. W zamian Ameryka oferowała gwarancje bezpieczeństwa i stabilny porządek globalny.
Układ był elegancki w swojej cykliczności. Konsumenci ropy płacili dolarami za energię, dolary trafiały do Rijadu i Abu Zabi, a stamtąd wracały do finansowania długu w Waszyngtonie. Przez 50 lat ta petrodolarowa pętla po cichu subsydiowała koszty zadłużenia USA i umacniała rolę dolara jako światowej waluty rezerwowej.
Wojna USA i Izraela z Iranem rozbiła ten mechanizm — po obu jego końcach.
Zacznijmy od strony importerów. Od czasu ataku na Iran (28 lutego) zagraniczne banki centralne przez pięć kolejnych tygodni były sprzedawcami netto amerykańskich obligacji skarbowych. Stan posiadania w oddziale Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku spadł o około 82 miliardy dolarów - do kwoty 2,7 biliona . To najniższy poziom od 2012 roku.
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych, zamiast spaść w wyniku popytu na bezpieczne aktywa - jak miało to miejsce podczas wszystkich ostatnich poważnych kryzysów - wzrosła w ciągu kilku tygodni z 3,9% pod koniec lutego do poziomu powyżej 4,4%. Dział rynków pieniężnych w Bank of America Corp. przedstawił lakoniczne podsumowanie: "Zagraniczne podmioty publiczne sprzedają amerykańskie obligacje skarbowe”.
Mechanizm jest prosty. Turcja, Indie, Tajlandia i inne kraje importujące ropę znalazły się w trudnej sytuacji. Cena ropy wyrażona w dolarach przekroczyła 100 dolarów za baryłkę, podczas gdy ich waluty tracą na wartości w stosunku do dolara. Aby ograniczyć deprecjację – która spowodowałaby dalszy wzrost krajowych cen ropy, zmuszając do wprowadzenia dotacji budżetowych lub obciążając gospodarstwa domowe – banki centralne interweniują na rynkach walutowych. Wymaga to dolarów. Najbardziej płynnym aktywem dolarowym, jakie posiada każdy bank centralny, są amerykańskie obligacje skarbowe. Dlatego je sprzedają.
Nie jest to sytuacja bez precedensu. Zagraniczne banki centralne sprzedały rekordową kwotę 109 mld dolarów w obligacjach skarbowych podczas paniki związanej z Covid-19 w marcu 2020 roku. Sytuacja ta jednak szybko się unormowała. Fed uruchomił linie swapowe w dolarach, spokój powrócił, a środki finansowe wróciły w ciągu kilku tygodni. Instynkt ucieczki w kierunku bezpiecznych aktywów został chwilowo zakłócony, ale strukturalnie pozostał nienaruszony.
Każdy inny duży kryzys od tamtej pory - inwazja Rosji na Ukrainę, napięcia Chin wobec Tajwanu w sierpniu 2022 roku, upadek Silicon Valley Bank w marcu 2023 roku oraz ataki Hamasu na Izrael 7 października 2023 roku - kierował kapitał do obligacji skarbowych, a nie z dala od nich. Rentowności spadały. Schemat działania funkcjonował.
Przyjrzyjmy się teraz sytuacji eksportowej – i zastanówmy się, dlaczego wojna z Iranem zasadniczo różni się od wszystkich tych wydarzeń.
W przypadku typowego szoku naftowego rosnące ceny generują rosnące przychody dla producentów z Zatoki Perskiej. Petrodolary wracają do aktywów denominowanych w dolarach, w tym do obligacji skarbowych. Wysokie ceny ropy naftowej, paradoksalnie, historycznie wspierały rynek obligacji skarbowych. Szok ten tworzy nadwyżkę, która generuje dodatkowy popyt na obligacje.
Tym razem producenci z Zatoki Perskiej nie mogą wywieźć swojej ropy. Zamknięcie Cieśniny Ormuz unieruchomiło ich baryłki wraz z całą resztą dóbr i towarów.
Państwa Zatoki, w tym Kuwejt, Irak, Arabia Saudyjska i Zjednoczone Emiraty Arabskie, łącznie ograniczyły produkcję o co najmniej 10 milionów baryłek dziennie w marcu. Arabia Saudyjska i Emiraty mogą eksportować mniejsze ilości alternatywnymi rurociągami, ale trasy te (nawet przy pełnym wykorzystaniu) obsługują jedynie około jednej czwartej normalnego wolumenu przechodzącego przez cieśninę , a dodatkowo są również zagrożone atakami irańskich dronów i rakiet. Katar ogłosił "siłę wyższą' w eksporcie LNG po atakach na instalację Ras Laffan. Model gospodarczy Rady Współpracy Zatoki Perskiej - eksport węglowodorów i reinwestowanie w globalne aktywa - w praktyce się zatrzymał.
Pętla petrodolara wymaga dwóch elementów. Zarabianych dolarów i inwestowanych dolarów. Oba przestały funkcjonować.
Liczby po stronie eksporterów to potwierdzają. Kuwejt, Arabia Saudyjska i Emiraty posiadały łącznie około 300 miliardów dolarów w obligacjach skarbowych według stanu na styczeń. Obecnie kraje te jednocześnie uzyskują niższe dochody z ropy, zwiększają wydatki na obronę przeciwlotniczą i przeglądają zobowiązania inwestycyjne wobec Waszyngtonu podjęte zaledwie kilka miesięcy wcześniej. Jeden z urzędników regionu powiedział "Financial Times”, że kilka największych gospodarek Zatoki analizuje, czy klauzule siły wyższej mają zastosowanie do istniejących zobowiązań inwestycyjnych, w tym wobec USA. Państwowe fundusze majątkowe z Zatoki są dużymi inwestorami w amerykańskie aktywa. Kierunek zmian jest obecnie niepewny w stopniu, jakiego nie obserwowano od dziesięcioleci.
Istnieje dłuższa historia strukturalna, którą wojna raczej przyspiesza, niż wywołuje. Udział obligacji skarbowych w posiadaniu inwestorów zagranicznych spadł już do około 32%, z poziomu połowy (50%) na początku lat 2010. Banki centralne stały się sprzedawcami netto na początku 2025 roku. Po raz pierwszy od 1996 roku światowe banki centralne posiadają obecnie łącznie więcej złota niż amerykańskich obligacji skarbowych. Były to powolne trendy, łatwe do zlekceważenia jako szum. Wojna z Iranem sprawia, że zaczynają one wyglądać jak sygnał.
Standardowym zapewnieniem jest to, że nie ma alternatywy dla obligacji skarbowych. Żaden inny rynek nie oferuje takiej głębokości, płynności i infrastruktury prawnej, jakich potrzebują banki centralne. To pozostaje prawdą. Zagraniczne banki centralne nie zrezygnują hurtowo z obligacji skarbowych. Ale "brak realistycznej alternatywy” i "niekwestionowana bezpieczna przystań” to nie to samo, a wojna z Iranem uwypukla tę różnicę.
Tendencja do poszukiwania bezpiecznych aktywów ("ucieczki do jakości") zawsze opierała się na pewnym założeniu politycznym. W obliczu globalnego kryzysu Stany Zjednoczone miały pełnić rolę stabilizatora lub biernego obserwatora, a nie strony konfliktu. Sytuacja zmienia się jednak, gdy to same Stany Zjednoczone stają się stroną konfliktu. Wojna ta jest po części wojną Ameryki, powodującą szok naftowy, nadwyrężającą stosunki w regionie Zatoki Perskiej i wywołującą presję fiskalną, która sprawia, że inwestorzy w obligacje obawiają się deficytu budżetowego USA. Nie całkowicie. Nie na stałe. Ale w wystarczającym stopniu.
Umowa Kissingera z 1974 roku przetrwała zimną wojnę, wojny w Zatoce, kryzys finansowy i pandemię. Tego już nie przetrwała. System petrodolarowy zawsze był porozumieniem politycznym, przebranym za rozwiązanie finansowe. Teraz, gdy zmieniła się sytuacja polityczna, finanse podążają za nią.
Aaron Brown jest byłym szefem badań rynków finansowych w AQR Capital Management. Jest także aktywnym inwestorem kryptowalutowym oraz posiada inwestycje venture capital i powiązania doradcze z firmami z branży krypto.