Lekcja historii: "Dolar traci na znaczeniu jako waluta rezerwowa" - Business Week, 20.03.1978.

Ten artykuł to migawka z marca 1978 roku. Momentu, w którym dolar wchodził w fazę otwartego kryzysu zaufania. Żeby zrozumieć, dlaczego to ważne, trzeba cofnąć się do zmiany zasad gry, która nastąpiła dosłownie dziesięć dni później.

Narastająca słabość dolara amerykańskiego oraz niezdolność administracji Cartera do powstrzymania jego ciągłego spadku zaczynają nadwyrężać rolę dolara jako głównej światowej waluty rezerwowej. Na rynku euroobligacji inwestorzy, którzy kiedyś domagali się wyłącznie papierów denominowanych w dolarach, dziś nalegają na papiery w markach niemieckich. Nie tylko zamożni Arabowie i Europejczycy pospiesznie pozbywają się gotówki w dolarach na rzecz marki, franka szwajcarskiego czy jena japońskiego — podobnie, choć po cichu, postępują zagraniczne banki centralne, w tym bank centralny Wenezueli. Zaledwie w minionym miesiącu Arabia Saudyjska przyjęła 1 miliard dolarów i skierowała większość swoich dostępnych do zainwestowania środków na dany okres w marki niemieckie i franki szwajcarskie. W przeszłości Saudyjczycy utrzymywali 90% swojej gotówki w dolarach.

Jeszcze bardziej niepokojący jest fakt, że kryzys zaufania do dolara wywiera silną presję na wzrost cen w krajach eksportujących ropę, które otrzymują zapłatę w coraz słabszej walucie. Jeśli spadek dolara będzie postępował, presja może okazać się nie do powstrzymania — skutkując albo bezpośrednim wzrostem ceny ropy, albo przejściem na wycenę w koszyku walut. Zmiana w kierunku odejścia od dolara skutecznie oznaczałaby wzrost cen ropy.

"The Dollar Fades as a Reserve Currency", BusinessWeek, 20 marca 1978, s. 150.

Co się wydarzyło 1 kwietnia 1978 roku.

Wtedy właśnie weszła w życie druga poprawka do Statutu Międzynarodowego Funduszu Walutowego. To był moment formalnych narodzin systemu płynnych kursów walutowych — tzw. "clean float". Poprawka legalizowała to, co i tak działo się faktycznie od 1971–1973 roku, gdy załamał się system z Bretton Woods (sztywne kursy walut powiązane z dolarem, a dolar powiązany ze złotem po 35 USD za uncję). Innymi słowy: świat oficjalnie przyznał, że nie ma już żadnego twardego kotwiczenia walut do złota ani do siebie nawzajem — kursy miały odtąd swobodnie pływać, ustalane przez rynek.

Dlaczego to był zapalnik, a nie tylko formalność.

Legitymizacja płynnych kursów oznaczała, że nie było już żadnego mechanizmu zewnętrznego, który wymuszałby na Stanach Zjednoczonych dyscyplinę monetarną. Rynek natychmiast to wyczuł. Kurs dolara zaczął gwałtownie spadać, a do października 1978 roku sytuacja przerodziła się w pełnowymiarowy kryzys walutowy. Administracja Cartera musiała interweniować bezpośrednio na rynku walutowym, sprzedawać na aukcjach coraz większe ilości złota ze rezerw USA oraz uruchomić linie swapowe z innymi bankami centralnymi, by ustabilizować sytuację. To były klasyczne, awaryjne narzędzia obrony waluty — sygnał, że problem przestał być teoretyczny.

Sytuacja nie została rozwiązana, tylko odroczona. Rok później, jesienią 1979 roku, w powietrzu znowu wisiała panika. To właśnie wtedy Paul Volcker, świeżo mianowany szef Fedu, wrócił z dorocznego spotkania MFW w Belgradzie z uszami "dzwoniącymi" od stanowczych europejskich apeli o zdecydowaną obronę dolara. Europejscy urzędnicy ponownie uruchomili tzw. "dirty float" - czyli interwencje walutowe mające ograniczyć swobodny spadek kursu. W odpowiedzi Volcker zaczął podnosić stopy procentowe w oszałamiającym tempie. Cały system rezerwy dolarowej znajdował się o krok od załamania.

Wbrew wszelkim przewidywaniom i przy ogromnych kosztach społecznych (recesja 1980–1982, bezrobocie powyżej 10%, fala bankructw w rolnictwie i przemyśle) system dolarowy nie runął.

Friend of Another: "Tak więc hiperinflacja dolara nigdy nie nadeszła, a złoto nie odnotowało gwałtownego wzrostu wartości, ponieważ światowe banki centralne postawiły na wsparcie rezerwy dolarowej kosztem wysiłku produkcyjnego reszty świata. W ten sposób poziom życia w Stanach Zjednoczonych uległ ogromnemu podwyższeniu kosztem większości ubogich pracowników na całym świecie. Ale to nie potrwa wiecznie!"

Ta konstrukcja pozwoliła Stanom Zjednoczonym utrzymywać wysoki poziom konsumpcji i standardu życia przez kolejne dekady, w dużej mierze kosztem globalnej siły roboczej — pracowników w krajach eksportujących tanie towary do USA w zamian za dolary, które następnie wracały do amerykańskiego systemu finansowego jako inwestycje w obligacje skarbowe.

Mechanizm, który uratował dolara w 1979 roku (świat finansujący amerykański deficyt w zamian za dostęp do rynku i bezpieczeństwo dolara jako aktywa rezerwowego), zbliża się dziś do granic wytrzymałości.

Reforma z października 1979 r.: jak do niej doszło i dlaczego - David E. Lindsey, Athanasios Orphanides i Robert H. Rasche, grudzień 2004

https://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2005/200502/200502pap.pdf

"Zdławiono amerykańską gospodarkę, by ocalić dolara. To była wtedy realna opcja — przy zadłużeniu na poziomie 25% PKB i deficycie budżetowym rzędu 1% PKB."

Administracja Fedu świadomie zaakceptowała recesję (bezrobocie powyżej 10%, fala bankructw rolniczych i przemysłowych) jako cenę za ratowanie wiarygodności dolara jako waluty rezerwowej.

Dług publiczny USA w 1979 roku wynosił około 25–26% PKB, a roczny deficyt budżetowy był relatywnie niewielki - rzędu 1–2% PKB. Przy tak niskim poziomie zadłużenia gwałtowne podniesienie stóp procentowych (do niemal 20%) było bolesne dla realnej gospodarki, ale nie zagrażało wypłacalności samego rządu federalnego. Koszt obsługi długu, nawet przy wysokich stopach, pozostawał względnie kontrolowany, ponieważ baza długu była mała.

Dlaczego nie można powtórzyć tej operacji?

Zadłużenie wzrosło pięciokrotnie w relacji do gospodarki. W czasach Volckera dług do PKB wynosił około 35%, podczas gdy dziś poziom ten przekracza 120–130% PKB. To zupełnie inna kategoria ryzyka fiskalnego.
Wyższe stopy procentowe przy takim zadłużeniu są dziś inflacyjne, nie deflacyjne. Przy 120%+ długu do PKB, podniesienie stóp procentowych oznacza, że rząd musi płacić drastycznie więcej odsetek od istniejącego długu. Te odsetki trafiają z powrotem do gospodarki jako nowo wykreowane pieniądze (poprzez emisję nowego długu na sfinansowanie płatności odsetkowych). Skokowy wzrost płatności odsetkowych (idący dziś w bilion dolarów rocznie) działa jak stały, permanentny stymulant, który sam w sobie podsyca inflację, zamiast ją tłumić. Innymi słowy: to, co w 1979 roku było narzędziem walki z inflacją, dziś groziłoby jej napędzaniem.
Ryzyko dla globalnego systemu finansowego jest teraz nieporównywalnie większe. Istnieje dodatkowy mechanizm, którego praktycznie nie było w 1979 roku. Ogromne rozmiary rynku zadłużenia dolarowego poza granicami USA. Zagraniczni pożyczkobiorcy są dziś winni około 13 bilionów dolarów długu denominowanego w dolarze, mając jednocześnie około 8,5 biliona dolarów w amerykańskich obligacjach skarbowych. Gwałtowna podwyżka stóp podnosi wartość dolara, co zmusza tych zagranicznych dłużników do agresywnej wyprzedaży obligacji skarbowych, by zdobyć dolary na obsługę własnego zadłużenia. To z kolei podbija rentowności długoterminowych obligacji USA i grozi kryzysem płynności w samym sercu systemu finansowego.
Zniknął naturalny nabywca amerykańskiego długu. Od około 2014 roku zagraniczne banki centralne w dużej mierze przestały finansować amerykański deficyt na dotychczasową skalę. Częściowo dlatego, że wiele gospodarek eksportowych nie generowało już takich nadwyżek do recyklingu w obligacjach, a częściowo dlatego, że zaczęły kupować złoto zamiast obligacji skarbowych. To dokładnie odwrotność sytuacji z 1979 roku, gdy presja europejskich wierzycieli działała na rzecz obrony dolara. Dziś część największych posiadaczy globalnego kapitału ma coraz mniejszy interes w tym, by dalej podtrzymywać ten system.

Zamiast powtórzenia "terapii szokowej" Volckera, Fed i Departament Skarbu będą zmuszone tolerować podwyższoną inflację i utrzymywać ujemne realne stopy procentowe przez dłuższy czas, by stopniowo "zinflacjonować" (zdewaluować) dług w dół relatywnie do PKB - tak jak Stany Zjednoczone zrobiły to po II wojnie światowej, gdy dług spadł ze 110% do 55% PKB między 1945 a 1951 rokiem. Głównie dzięki inflacji, a nie realnej spłacie. W tym ujęciu droga otwartej konfrontacji z inflacją poprzez wysokie stopy - czyli droga Volckera - jest dziś fiskalnie zbyt kosztowna, by mogła zostać powtórzona bez wywołania kryzysu zadłużenia rządu USA.