Zmieniający się globalny krajobraz walutowy Louis-Vincent Gave, Romain Metivet - Gavekal Research, 6.08.2026
Waluta rezerwowa ma trzy cechy: jest (i) środkiem wymiany, (ii) rezerwą wartości oraz (iii) jednostką rozliczeniową. Przez większość historii, aż do zawieszenia przez Richarda Nixona w 1971 systemu wymiany dolara amerykańskiego na złoto, "rezerwa wartości” dominujących walut niemal zawsze zależała od pewnego rodzaju powiązania ze złotem (Chiny po raz pierwszy wypróbowały pieniądz papierowy w dynastii Song, a Francja próbowała zabezpieczyć swoją walutę "Asygnata" skonfiskowanymi ziemiami kościelnymi podczas rewolucji francuskiej, ale żadne z tych doświadczeń nie zakończyło się sukcesem).
W minionych stuleciach nie posiadało się roszczenia wobec Bizancjum, lecz raczej złoto, które Bizancjum wybiło. Nawet funt szterling z 1870 roku - który niemal zmonopolizował wszystkie trzy powyższe funkcje na całym świecie – był jedynie eleganckim pokwitowaniem na złoto, na które funt szterling pozostawał wymienialny. To samo dotyczyło dolara amerykańskiego aż do 1971 roku. Zatem z czysto monetarnego punktu widzenia ostatnie 55 lat stanowiło prawdziwie wyjątkowe doświadczenie w historii. Był to czas, w którym dolar amerykański łączył w sobie wszystkie trzy główne funkcje na całym świecie, i to bez zabezpieczenia w postaci metalu szlachetnego.
Dolar amerykański osiągnął ten wyczyn, sprawiając, że zielony banknot stał się niezbędny do zakupu ropy. Zamiast być zabezpieczony złotem, dolar amerykański stał się petrodolarem. Dużym eksporterom ropy na Bliskim Wschodzie zasadniczo powiedziano, że w ich interesie leży (i) wycena ropy w dolarach amerykańskich oraz (ii) reinwestowanie nadwyżek na rachunku bieżącym w dolary amerykańskie. Każdy przywódca, który odstąpił od tych prostych wytycznych (czy to Saddam Hussein w Iraku, Muammar Kaddafi w Libii, Nicolás Maduro w Wenezueli…), przekonał się, że jego władza może być bardzo ulotna.
To prowadzi nas do dnia dzisiejszego. Niedawne wydarzenia na Bliskim Wschodzie nagle poddały w wątpliwość porozumienie z okresu po II wojnie światowej, w ramach którego kraje Zatoki Perskiej zgodziły się na dominację dolara amerykańskiego w zamian za obietnicę całkowitego bezpieczeństwa przed zagrożeniami zagranicznymi lub wewnętrznymi. Czy zatem nagła niepewność dotycząca bezpieczeństwa w Zatoce Perskiej może okazać się wystarczająca, by zdetronizować petrodolara? Prawdopodobnie nie, przynajmniej nie w najbliższym czasie. Historia pokazuje, że gdy waluta zaczyna tracić swoją dominującą pozycję, nigdy jako pierwsza nie zawodzi jej funkcja „środka wymiany” ani „jednostki rozliczeniowej” — zwyczaje związane z fakturowaniem mają tendencję do przetrwania władzy, która je stworzyła, czasem nawet o całe dekady. Zamiast tego to funkcja przechowywania wartości po cichu odwraca się od danej waluty (zwykle na rzecz złota). W tym kontekście fakt, że banki centralne (w tym banki centralne krajów Bliskiego Wschodu) od 2022 roku kupują rocznie około tysiąca ton złota, z pewnością może budzić pewne podejrzenia, prawda?
W tym duchu proponujemy przyjrzeć się istotnym zmianom zachodzącym obecnie w świecie walut oraz temu, co zmiany te mogą oznaczać dla przyszłych inwestycji.
1) Waluty jako środek wymiany
Stare porównanie firmy Gavekal głosi, że waluty są jak systemy operacyjne komputerów. Zarówno dolar amerykański, jak i Microsoft Windows dominują na swoich rynkach, a fakt, że Stany Zjednoczone są ojczyzną zarówno "domyślnej" światowej waluty, jak i "domyślnego" systemu operacyjnego, stanowi ogromną przewagę komparatywną. Mogą pojawić się rywale, ale konkurencyjne produkty muszą być o niebo lepsze, aby miliony ludzi porzuciły znany i wygodny system, niezależnie od jego ewentualnych wad.
Te podwójne atuty zostały wzmocnione przez dziesięciolecia przyspieszającej globalizacji, albowiem korzyści oferowane przez te systemy stają się tym cenniejsze, im więcej osób z nich korzysta. Posiadanie ugruntowanej sieci to wspaniała rzecz, choćby dlatego, że wyparcie jej jest prawie niemożliwe. Aby konkurencyjne sieci mogły skutecznie konkurować, potrzebna jest krytyczna masa nowych użytkowników, a zapewnienie nieznacznie lepszej usługi po prostu nie wystarczy. Bez rosnącej bazy użytkowników konkurencyjnym sieciom jest prawie niemożliwe zbudowanie impetu niezbędnego do przyspieszenia wdrażania i osiągnięcia korzyści skali.
Jednak podobnie jak firmie Apple w końcu udało się stworzyć system operacyjny równoległy do systemu Microsoftu (być może nie dla wszystkich, ale z pewnością dla osób zajmujących się projektowaniem, architekturą, marketingiem itp.), tak samo renminbi (juan) powoli zaczyna budować swój własny, równoległy obwód do systemu wymiany dolara amerykańskiego.
Aby było jasne, "obwód finansowy” - obejmujący waluty obce, długi, zabezpieczenia i papiery wartościowe - pozostaje powiązany wyłącznie z dolarem amerykańskim. Co ciekawe, może być w trakcie ponownego wynalezienia, tym razem oddolnego. Kupiec w Lagos, który chce uciec od nigeryjskiej nairy, może teraz zdecydować się na przechowywanie swoich rezerw gotówkowych w USDT - cyfrowym dolarze emitowanym przez Tether, największego stablecoina - podczas gdy nowe przepisy USA nakazują, aby każdy token był zabezpieczony gotówką i krótkoterminowymi bonami skarbowymi. Tether raportuje zatem ekspozycję na obligacje skarbowe w wysokości około 115–125 mld USD - porównywalną z oficjalnymi zasobami Arabii Saudyjskiej (portfel, którego budowa zajęła pół wieku, więcej o tym później), ale którą Tether zgromadził w ciągu zaledwie kilku lat. Wydawałoby się, że to pokazuje, że wewnętrzny nabywca długu amerykańskiego nie zniknął. Po prostu przeniósł się z saudyjskiego banku centralnego (na przykład) do wielu indywidualnych inwestorów w całym Globalnym Południu. Zasadniczo Tether to reinkarnacja eurodolara, z jedną zasadniczą różnicą. Ta nowa wersja jest teraz wyposażona w amerykański "wyłącznik awaryjny” (Tether zamroził już ponad 4 mld USD na wniosek Departamentu Skarbu USA).
ednocześnie wszędzie tam, gdzie Chiny są głównym partnerem handlowym (czyli zasadniczo w każdym kraju Azji, ale także w Afryce, Ameryce Łacińskiej, Azji Centralnej itd.), "obieg towarowy” przesuwa się w stronę renminbi. Jeszcze dekadę temu praktycznie nie miało to miejsca, a dziś Chiny rozliczają w renminbi więcej transakcji handlowych niż w jakiejkolwiek innej walucie.
Dzieje się tak nie dlatego, że ktokolwiek darzy Chiny szczególną sympatią per se, lecz dlatego, że chiński handel jest wsparty przez "fabrykę świata”. Waluta, za którą można kupić wszystko, co jest produkowane, w zupełności wystarcza do rozliczania handlu towarami - nawet jeśli trudno jest w niej przechowywać zgromadzone środki (wprowadzenie cyfrowego renminbi niewiele zmieniło w tej kwestii).
I właśnie to prowadzi nas do kolejnej cechy waluty.
2) Waluty jako środek przechowywania wartości
Jak opisano we wstępie, jednym z kluczowych filarów pozycji dolara amerykańskiego w ciągu ostatnich 55 lat była gotowość krajów produkujących energię do wyceniania ropy w dolarach amerykańskich oraz lokowania swoich nadwyżek na rachunku obrotów bieżących w aktywach denominowanych w dolarach.
Co ciekawe, w ostatnich latach kraje Bliskiego Wschodu miały tendencję do lokowania w aktywach amerykańskich kwot przewyższających ich nadwyżki. Przykładowo, szacuje się, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy państwa Rady Współpracy Zatoki Perskiej (GCC - Gulf Coast Countries), na czele z Arabią Saudyjską, zainwestowały około 66 mld USD w szeroko rozumiany ekosystem sztucznej inteligencji (tj. centra danych, twórców modeli AI itp.), niemal w całości zlokalizowany w Stanach Zjednoczonych.
Stało się to pomimo faktu, że Arabia Saudyjska przez większą część 2024 i 2025 roku odnotowywała deficyt na rachunku obrotów bieżących - deficyt, który prawdopodobnie jeszcze się pogłębi w związku z wojną z Iranem i zamknięciem cieśniny Ormuz.
Kiedy więc państwa GCC obiecują prezydentowi USA Donaldowi Trumpowi, że zainwestują w Stanach Zjednoczonych setki miliardów dolarów, nie skupiają się już na reinwestowaniu dochodów z eksportu energii. Zamiast tego przygotowują swoje bilanse na nową rzeczywistość.
Dobrze ilustruje to poniższy wykres. W ciągu ostatniej dekady wartość saudyjskich zasobów amerykańskich obligacji skarbowych praktycznie się nie zmieniła, podczas gdy jednocześnie rząd Arabii Saudyjskiej stał się jednym z największych poza-amerykańskich emitentów długu denominowanego w dolarach amerykańskich na świecie.
Arabia Saudyjska i niektóre inne państwa GCC wydają się od pewnego czasu przygotowywać do zakupu amerykańskiej mocy obliczeniowej (compute). Oznacza to, że w ostatnich latach kraje Zatoki przeszły od roli pasywnego wierzyciela (lokującego dochody z eksportu energii w amerykańskich obligacjach skarbowych) do roli udziałowców korzystających z dźwigni finansowej - a więc do znacznie głębszej formy zależności.
Tymczasem cztery amerykańskie firmy prognozują, że ich nakłady inwestycyjne (CAPEX) wyniosą w 2026 roku około 725 mld USD - niemal dwukrotnie więcej niż oczekiwane przychody z eksportu ropy wszystkich państw OPEC.
Wszystko to prowadzi do oczywistego pytania. Czy Waszyngton próbuje zbudować nowy system petrodolara, tym razem oparty nie na ropie, lecz na mocy obliczeniowej? Czy powstaje "dolar oparty na mocy obliczeniowej” (compute dollar), który ma zastąpić "petrodolara”, stopniowo rozpadającego się na naszych oczach?
Ta transformacja może być tym ważniejsza, że funkcja dolara amerykańskiego jako magazynu wartości została fundamentalnie osłabiona przez wielokrotne wykorzystywanie przez USA własnej waluty jako narzędzia nacisku. Dla wielu oszczędzających z rynków wschodzących amerykański "magazyn” (warehouse) może dziś wiązać się z ryzykiem represji finansowej równie dużym jak ich własne rynki krajowe.
W przeciwieństwie do tego, chiński "warsztat” strukturalnie i w sposób całkowicie świadomy uniemożliwia swobodny przepływ kapitału. Kraj, który wykazuje nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących przekraczającą 700 mld USD, jest - zgodnie z tożsamością rachunkową - eksporterem oszczędności netto. Dla chińskich decydentów kontrola przepływu kapitału nie jest jedynie barierą; jest zamkiem zabezpieczającym cały model. Otwarcie rachunku kapitałowego oznaczałoby utratę kontroli nad kursem walutowym w obu kierunkach — najpierw poprzez odpływ kapitału, a następnie poprzez aprecjację kursu wynikającą z równowagi rynkowej — co w każdym z tych scenariuszy mogłoby oznaczać koniec chińskiego "warsztatu”.
Waluta, którą łatwo zarobić, ale z której nie można łatwo wyjść, jest poczekalnią, a nie magazynem wartości.
Stąd też najważniejszy trend monetarny tej dekady. Funkcja przechowywania wartości powraca do złota, podobnie jak miało to miejsce w 1914 i 1971 roku.
W 2025 roku Shanghai Gold Exchange otworzyła w Hongkongu offshore'owe (pozakrajowe) skarbce złota, a podobne plany dotyczące Dubaju i Rijadu są w przygotowaniu. Oferują one kontrakty denominowane w renminbi oraz fizyczną dostawę złota - tworząc de facto metalową drogę wyjścia dla posiadaczy renminbi, a wszystko to bez konieczności otwierania przez Pekin rachunku kapitałowego.
Wszystko to pomaga renminbi umacniać się jako środek wymiany, ale nadal pozostawia tę walutę bardzo daleko od pełnienia funkcji magazynu wartości dla inwestorów spoza Chin.
3) Waluty jako jednostka rozliczeniowa
Rola waluty jako jednostki rozliczeniowej jest najbardziej trwałą, a być może również najbardziej niedocenianą funkcją waluty. Obecnie ropa nadal jest wyceniana w dolarach, nawet jeśli rozliczenie transakcji odbywa się w renminbi. Ponad połowa światowego handlu jest fakturowana w dolarach.
I właśnie tutaj rozgrywa się wspomniana wcześniej rywalizacja w dziedzinie sztucznej inteligencji, ponieważ strategie AI Stanów Zjednoczonych i Chin są swoim lustrzanym odbiciem — podobnie jak ich konsekwencje monetarne.
W poprzednich artykułach i wywiadach wideo zwracaliśmy uwagę, że amerykańskie firmy AI rywalizują o stworzenie możliwie najlepszego "Ferrari” — rzadkiej, drogiej inteligencji oraz usług chmurowych kosztujących 2 mln USD rocznie, przy czym wszystkie faktury wystawiane są w dolarach i rozliczane za pośrednictwem infrastruktury dolarowej, a każda płatność stablecoinem automatycznie finansuje zakup obligacji skarbowej.
W odpowiedzi Chiny obrały strategię produkowania BYD-ów… i rozdawania ich za darmo! Te otwarte modele niszczą amerykański model fakturowania (zob. China Entrenches AI Competition), nie tworząc przy tym chińskiego odpowiednika. Darmowy lub niemal darmowy model nie generuje istotnych faktur w żadnej walucie. Około 140 bln tokenów przetwarzanych przez Chiny dziennie, sprzedawanych po cenach stanowiących od jednej dziesiątej do jednej setnej ceny amerykańskiej, ma praktycznie zerową wagę monetarną.
Konsekwencje są dość oczywiste: jeśli — zgodnie z powyższą tezą — USA próbują przekształcić „petrodolara” w „compute-dolara”, to wysiłki te są skazane na niepowodzenie w obliczu chińskiej strategii „darmowego AI”.
Nie oznacza to jednak, że Chiny stworzą „compute-renminbi”. Aby renminbi rzeczywiście zyskało na znaczeniu, Pekin musiałby sprzedawać moc obliczeniową w pakietach: darmowy model powiązany z chipami, centrami danych i finansowaniem w renminbi, rozliczany za pośrednictwem własnych kanałów, przy czym złoto mogłoby pełnić funkcję drogi wyjścia. Chiny są jednak wyraźnie jeszcze bardzo daleko od możliwości zaoferowania takiego rozwiązania.
W rezultacie pole bitwy w dziedzinie AI wydaje się definiować asymetria fizyczna: Ameryka kontroluje trzy czwarte światowych mocy obliczeniowych, ale musi czekać od pięciu do siedmiu lat na podłączenie do sieci energetycznej. Chiny co roku dodają moc odpowiadającą całej niemieckiej sieci elektroenergetycznej, ale mają trudności z zapełnieniem swoich centrów danych z powodu niedoboru chipów. Każda ze stron posiada więc dokładnie ten czynnik, którego brakuje drugiej.
Ta współzależność może również stawać się coraz większa i coraz bardziej widoczna. Sama amerykańska rozbudowa infrastruktury jest obecnie częściowo oparta na chińskim sprzęcie. W ubiegłym roku USA sprowadziły z Chin ponad 8000 transformatorów. Stany Zjednoczone importują również około 40% swoich baterii… „zakładnicy” są więc już fizycznie zamontowani w podstacjach energetycznych.
Patrząc w przyszłość, załóżmy, że wskutek presji kosztowej ze strony Chin rachunki za usługi AI spadną dla wszystkich, ale — z przyzwyczajenia — nadal będą denominowane w dolarach amerykańskich. Załóżmy też, że firma, powiedzmy w Brazylii, będzie korzystać z chińskiego modelu działającego na chipach Huawei, używając amerykańskiego modelu jedynie marginalnie, a za całość będzie płacić w USDT (ponieważ sam dostawca chce otrzymywać płatności w walucie, od której ludzie zaczynają odchodzić).
W takim przypadku Stany Zjednoczone stracą rentę, ale zachowają walutę.
Chińska komodytyzacja AI będzie więc tworzyć klin pomiędzy rentą a walutą, a nie pomiędzy dolarem amerykańskim a renminbi. Darmowy model niszczy amerykańską rentę bez wystawienia choćby jednej faktury w renminbi.
4) Rosnące znaczenie Hongkongu
Jeśli świat zmierza właśnie w tym kierunku, to pomiędzy tymi walutami muszą istnieć kanały przepływu. I właśnie tutaj dochodzimy do znaczenia Hongkongu, historycznego łącznika między Chinami a resztą świata.
Przez większą część swojej historii Hongkong był rurą lub mostem — sprowadzał zachodni kapitał do Chin, a chińskie towary kierował do reszty świata.
W tym nowym świecie Hongkong prawdopodobnie przekształci się jednak z rury/mostu w śluzę, przez którą pieniądze nie będą już tylko przepływać (z czego oczywiście prawnicy, bankierzy, księgowi z Hongkongu itd. będą pobierać swoją prowizję), lecz będą w nim faktycznie pozostawać.
W 2025 roku depozyty bankowe w Hongkongu wzrosły o prawie 12%, niemal w całości w walutach obcych, a miasto stało się obecnie wiodącym światowym centrum transgranicznego zarządzania majątkiem. Środki oszczędnościowe z Chin kontynentalnych uciekające za granicę trafiają właśnie tam, ponieważ jest to miejsce najmniej narażone jednocześnie na wpływ obu systemów. Podobnie jak w przypadku eurodolara, środki, które tam pozostają, powodują wzrost lokalnej bazy monetarnej i wywierają presję na obniżenie stóp procentowych. Wiosną 2025 r. władze monetarne musiały dokonać zakupu aktywów o wartości prawie 17 mld USD, aby osłabić dolara hongkońskiego, którego kurs został zepchnięty do górnego limitu przez napływ środków z Chin kontynentalnych. Stopa Hibor spadła do poziomu bliskiego 0%, podczas gdy stopa Rezerwy Federalnej wynosiła ponad 4%...
Z czasem będzie to napędzać ceny aktywów poprzez płynność, a nie poprzez zyski. Precedensem może być tutaj Londyn – miasto, które przez 50 lat stawało się coraz bogatsze dzięki podobnej roli „śluzy” (dla rosyjskich oszczędności, arabskich oszczędności, oszczędności bogatych Europejczyków…), i to bez znaczącego wzrostu wartości swojej giełdy.
W tych ramach sztywny kurs dolara hongkońskiego stanowi nośną ścianę tej śluzy. Warto też zwrócić uwagę, gdzie Pekin umieścił swój skarbiec złota: właśnie w jej wnętrzu. Oszczędności przechowywane w Hongkongu opuściły tę jurysdykcję, ale nie opuściły jeszcze papieru. Skarbiec Szanghajskiej Giełdy Złota, położony kilka ulic od miejsc depozytów, oferuje oszczędzającym ostatni krok – ten, który prowadzi od waluty do metalu, bez wchodzenia ani do chińskiego, ani do amerykańskiego systemu. Ten „śluz” jest przedpokojem magazynu wartości; to, co się tam zatrzymuje, ostatecznie wybiera między pozostaniem w obiegu a skamienieniem.
Jeśli ta analiza jest słuszna, to Hongkong staje się najbardziej strategicznym i być może najbardziej spornym aktywem w systemie (decyzja personelu konsularnego USA w Hongkongu o bardzo publicznym spotkaniu z liderami studenckimi z Hongkongu w szczytowym momencie zamieszek w 2019 roku była być może czymś więcej niż tylko ogromnym naruszeniem dyplomatycznego etykietu?). Oczywiście istnieją inne śluzy (np. Singapur, Dubaj…), ale żadna z nich nie łączy tak idealnie świata chińskiego ze światem amerykańskim.
Przy każdym przejściu z jednego systemu do drugiego płaci się „opłatę”: Hongkong, skarbce złota i stablecoiny to „blokady”, w których wartość zostaje zatrzymana. A to, co sprawia, że układ ten jest trwały, to fakt, że każda ze stron znajduje w nim dokładnie to, czego potrzebuje jej system:
Chiny zachowują swoje nadwyżki, a tym samym zatrudnienie i spokój społeczny, nie otwierając przy tym swojego rachunku kapitałowego.
Stany Zjednoczone zachowują jednostkę rozliczeniową, stały popyt na obligacje skarbowe oraz częściową reindustrializację finansowaną przez fabryki innych krajów.
Złoto oferuje partnerom Chin strategię wyjścia, której renminbi nie jest w stanie zapewnić. Co ważniejsze, złoto pozwala obu supermocarstwom wzajemnie sobie nie ufać, nie powodując przy tym załamania systemu.
Wartość Hongkongu jest zatem równa opłacie za przejazd – rośnie wraz z ruchem między trzema walutami (złotem, dolarem amerykańskim i renminbi), czyli wraz z samym brakiem zaufania. Im bardziej świat się fragmentuje, tym bardziej opłacalne stają się punkty przejściowe. Dopóki chińskie oszczędności będą nadal uciekać, Hongkong będzie obserwował wzrost swojej płynności, a jego stopy procentowe będą się odłączać w dół od stóp Fed.
Jeśli ten schemat się utrzyma, pojawią się konsekwencje makroekonomiczne. Po pierwsze, w odniesieniu do amerykańskiej krzywej rentowności: pozycje krótkie i długie przestają podlegać tej samej logice. Pozycje krótkie mają teraz strukturalnego nabywcę niewrażliwego na cenę, ponieważ każda wyemitowana stablecoin stanowi automatycznie nabywaną obligację skarbową; pozycje długie mają jedynie naturalnych sprzedających, ponieważ banki centralne przechodzą na złoto, a oszczędności krajów GCC – na akcje. Krzywa musi zatem ulec strukturalnemu spłaszczeniu, nie w oczekiwaniu na inflację, ale w wyniku rozdzielenia się dwóch grup klientów; a dzień, w którym osiągniemy pułap w trakcie tego procesu – poprzez kontrolę krzywej lub ograniczenia regulacyjne – będzie oznaczał przyznanie się do rozpoczęcia represji finansowej i sygnał ostatecznej migracji w kierunku złota. A może renminbi.
5) Wnioski
Na poziomie globalnym nie ma już waluty, która spełniałaby wszystkie trzy funkcje, i prawdopodobnie nie będzie takiej przez bardzo długi czas. Obecnie istnieją trzy waluty połączone ze sobą za pomocą „śluz”, a historia dyktuje kolejność podziału.
Środek wymiany ulega rozdzieleniu. Dolar amerykański zachowuje funkcję obiegu finansowego, długu, waluty wymiany oraz stablecoinów. Renminbi powoli przejmuje rolę środka płatniczego za towary, ponieważ waluta zabezpieczona przez „fabrykę świata” jest więcej niż wystarczająca do opłacania towarów.
Środek przechowywania wartości odchodzi od dolara amerykańskiego; powraca do złota.
Jednostka rozliczeniowa, najbardziej trwała, pozostaje amerykańska; jest to ostatni bastion. Dlatego właśnie walka o rozliczenia związane ze sztuczną inteligencją może okazać się bardzo ważna.
Żadna z tych zmian nie jest korzystna dla obligacji długoterminowych ani dla dolara amerykańskiego. Ta nowa sytuacja sprzyja złotu. Przede wszystkim jednak może być bardzo korzystna dla aktywów z Hongkongu.