Powrót złota jako zabezpieczenia monetarnego - Steven Feldman, OMFIF, 18.08.2026.
Złoto nie wraca do systemu monetarnego w formie, jaką często wyobrażają sobie jego zwolennicy. Jest mało prawdopodobne, by zastąpiło pieniądz fiducjarny, przywróciło system z Bretton Woods albo stało się codziennym środkiem wymiany we współczesnych gospodarkach. Wraca jednak w bardziej praktycznej i znaczącej roli: jako zabezpieczenie rezerwowe.
Infrastruktura rynkowa nie nadąża za remonetyzacją złota
Odkąd Stany Zjednoczone zniosły wymienialność dolara na złoto w 1971 roku, dominują waluty fiducjarne oparte na kredytach i zaufaniu państw. To zaufanie jest obecnie wystawiane na próbę. Dług federalny USA przekroczył 39 bilionów dolarów. Wszystkie główne agencje ratingowe obniżyły rating USA z poziomu AAA. Udział dolara w alokowanych rezerwach światowych spadł do 56,4% pod koniec 2025 roku, po czym nieznacznie wzrósł do 57,1% na początku 2026 roku. Nawet światowy benchmark (punkt odniesienia) aktywów wolnych od ryzyka nie wydaje się już całkowicie wolny od ryzyka.
Banki centralne zareagowały, kupując w 2022, 2023 i 2024 roku ponad 1000 ton złota rocznie – niemal trzykrotnie więcej niż średnia z lat 2010–2021. W 2025 roku tempo to spadło do 863 t, gdy ceny gwałtownie rosły do kolejnych rekordów. Odwrót ten ma jednak charakter względny, a nie kierunkowy: 95% banków centralnych ankietowanych przez World Gold Council nadal oczekuje wzrostu globalnych oficjalnych rezerw złota w ciągu najbliższego roku – jest to najwyższy wynik w ośmioletniej historii badania. Przy obecnych trendach oficjalne światowe zasoby złota zbliżają się do szczytu z 1965 roku, wynoszącego 38 300 t – poziomu, którego osiągnięcie oznaczałoby powrót złota do centralnej, choć odmiennej, roli w światowym systemie monetarnym - pół wieku po jego oficjalnym wycofaniu.
Skala tej zmiany ujawniła się w ubiegłym roku w nieoczekiwanym miejscu. Według danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego dotyczących struktury walutowej oficjalnych rezerw walutowych (Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, COFER), w 2025 roku złoto wyprzedziło obligacje skarbowe USA pod względem udziału w oficjalnych rezerwach – choć zmiana ta wynikała niemal w całości ze wzrostu ceny złota, a nie z nowych zakupów. Nie jest też odzwierciedlona w danych COFER dotyczących udziału dolara, które śledzą waluty, a nie złoto.
Jest to efekt wyceny, a nie fala nowej akumulacji. Jednak efekt wyceny o takiej skali sam w sobie jest wymowny. Oznacza, że przy obecnych cenach banki centralne posiadają wystarczającą ilość złota, aby jego łączna wartość przewyższyła wartość posiadanych przez nie obligacji skarbowych USA – próg, który dekadę temu wydawałby się odległy i którego osiągnięcie nie wymagało głosowania ani ogłoszenia przez żaden bank centralny.
Przez większą część ubiegłego roku zastanawiałem się, dlaczego dzieje się to właśnie teraz, a także nad tym, co stoi pomiędzy rosnącym znaczeniem monetarnym złota a jego faktyczną użytecznością. Odpowiedź na pierwsze pytanie jest dobrze znana: zadłużenie, deficyty i wykorzystywanie systemu rezerw dolarowych jako broni – najbardziej widoczne w zamrożeniu aktywów rosyjskiego banku centralnego w 2022 roku – sprawiły, że najstarsza zaleta złota, czyli fakt, że nie jest zobowiązaniem żadnego podmiotu, zyskała na wartości.
Drugie pytanie jest rzadziej omawiane i właśnie na nim chcę się tutaj skupić. Złoto jest odbudowywane w systemie monetarnym za pośrednictwem bilansów, praktyk związanych z zabezpieczeniami oraz infrastruktury rynkowej. Problemem złota jest infrastruktura, a nie popyt.
Rynek, który głosuje swoimi działaniami
Bankierzy centralni rzadko mówią głośno to, co naprawdę myślą, ale rok 2024 przyniósł pamiętny wyjątek. Ogłaszając roczną stratę Bundesbanku w wysokości 21,6 mld euro, spowodowaną niekorzystną ekspozycją na stopy procentowe wynikającą z posiadanych przez bank obligacji rządowych, prezes Joachim Nagel został zapytany, czy bank mógłby sprzedać część swoich 3350 ton złota, aby wzmocnić bilans. Jak powiedział, nie rozważałby tego "ani przez nanosekundę”.
Ta uwaga była czymś więcej niż tylko ciekawostką: niemieckie złoto, przeszacowane według cen na koniec roku, wygenerowało nadwyżkę na rachunku z tytułu przeszacowania w wysokości 193 mld euro – dziewięciokrotnie większą niż nadwyżka odnotowana w momencie wprowadzenia euro w 1999 i więcej niż wystarczającą, aby zrekompensować straty banku wynikające z luzowania ilościowego. Bank centralny Polski jeszcze wyraźniej określił swoje zamiary, podnosząc docelowy udział złota w rezerwach z 20% do 30%. Węgry, Czechy oraz coraz szersze grono banków centralnych od Bliskiego Wschodu po Europę kierują się podobną logiką, często wskazując to samo uzasadnienie: ochronę bilansu w świecie, w którym obligacje rządowe nie zachowują się już tak, jak zarządzający rezerwami byli szkoleni, by oczekiwać.
Nic z tego nie wymagało zmiany prawa ani formalnego przedefiniowania porządku monetarnego. Stało się to w sposób, w jaki faktycznie dokonuje się większość najważniejszych zmian monetarnych. Po cichu, aktywo po aktywie, wewnątrz instytucji, które mają wszelkie powody, by nie ogłaszać tego, co robią, dopóki wzorzec nie stanie się niepodważalny.
Problem infrastruktury ukryty za historią popytu
Ta remonetyzacja zachodzi pomimo infrastruktury, która od połowy XX wieku zmieniła się zaledwie w niewielkim stopniu. Przechowywanie złota pozostaje rozdrobnione pomiędzy sieci skarbców, które nie są w stanie wzajemnie się obserwować ani uzgadniać danych w czasie rzeczywistym. Ceny są negocjowane w ramach zamkniętych relacji dealerskich, zamiast być ustalane w przejrzysty sposób. Rozliczanie pozycji o rozmiarach instytucjonalnych w dużej mierze nadal odbywa się ręcznie. A sama infrastruktura rynku zawiera cechę strukturalną, której poświęca się zbyt mało uwagi.
Według London Bullion Market Association ponad 90% transakcji międzybankowych, hurtowych i pozagiełdowych dotyczących metali szlachetnych rozliczanych jest za pośrednictwem nieprzypisanych rachunków "Loco London”, gdzie posiadacz ma zazwyczaj roszczenie umowne wobec podmiotu rozliczającego, a nie prawo własności do konkretnych sztabek. Nie jest to tylko przypis. To warstwa ryzyka kontrahenta leżąca u podstaw aktywa, które instytucje cenią coraz bardziej właśnie dlatego, że wierzą, iż może ono zmniejszyć ryzyko kontrahenta.
Mówiąc prościej: świat ponownie przyjmuje złoto jako kotwicę monetarną szybciej, niż modernizuje infrastrukturę rynkową potrzebną do obsługi tej roli. Praktyczne pytanie brzmi, jak daleko i jak szybko mogłaby posunąć się ta remonetyzacja, gdyby infrastruktura nadążyła.
Możliwość wykupu powraca po cichu
Klasyczny standard złota opierał się na jednej mechanicznej obietnicy: papierowy pieniądz można było na żądanie wymienić na złoto. To właśnie ta obietnica nadawała systemowi wiarygodność. Kiedy prezydent USA Richard Nixon zamknął w 1971 roku "złote okno", nie zmienił jedynie kursu walutowego – usunął mechanizm wykupu, który czynił cały układ wiarygodnym.
Coś przypominającego ten mechanizm pojawia się obecnie ponownie, nie poprzez traktat, lecz poprzez strukturę rynku. Stablecoiny zostały stworzone w celu rozwiązania węższego problemu: zapewnienia rynkom kryptowalut stabilnej jednostki rozliczeniowej. Jednak najwięksi emitenci zaczynają dywersyfikować strukturę własnych rezerw poza obligacje skarbowe USA. Tether deklaruje, że zamierza utrzymywać od 10% do 15% swojego portfela inwestycyjnego w złocie, a według doniesień posiada około 130 ton kruszcu. Złoto to znajduje się obok udziałów kapitałowych, które Tether objął w spółkach zajmujących się tantiemami i streamingiem złota – jest to zabezpieczenie po stronie podaży, które jeszcze kilka lat temu byłoby nie do pomyślenia w przypadku firmy wywodzącej się ze świata kryptowalut.
Nic z tego nie czyni ze stablecoinów standardu złota. Wskazuje jednak na jedną z możliwych dróg do rynkowej wersji wymienialności. Jeśli token powiązany z dolarem jest częściowo zabezpieczony złotem, a infrastruktura umożliwia płynną, audytowalną i natychmiastową konwersję między tymi aktywami, posiadacze zyskują coś, co czysty system fiducjarny przestał oferować w 1971 roku – możliwość wyjścia, według własnego uznania, do aktywa, którego żaden rząd nie może wydrukować ani jednostronnie zamrozić. Jest to propozycja jakościowo inna niż samo posiadanie złota lub samo posiadanie stablecoina. Jest to opcjonalność przywrócona dobrowolnie przez uczestników rynku, a nie narzucona traktatem. Dokładnie taki rodzaj standardu złota, który może rzeczywiście przetrwać zderzenie ze współczesną polityką.
Osobno, tokeny zabezpieczone złotem, które próbują funkcjonować jako codzienny pieniądz transakcyjny – wśród nich PAXG oraz XAUT wyemitowany przez Tether – nie osiągnęły znaczącego wolumenu płatniczego. Powody są intuicyjne: emitenci ponoszą realne koszty przechowywania, a stabilność złota – cecha, która czyni je wartościowym jako zabezpieczenie – sprawia, że jest ono słabym nośnikiem dla tego rodzaju zmienności cen, która napędza aktywność handlową. Nie sądzę, aby to właśnie tam leżała cyfrowa przyszłość złota. Ewoluująca rola złota przypomina znacznie bardziej rolę doskonałego zabezpieczenia (collateral) niż środka wymiany będącego w obiegu – i właśnie dlatego argument dotyczący infrastruktury ma większe znaczenie niż argument dotyczący płatności.
Co to oznacza
Dla jasności: ten artykuł nie jest argumentem za powrotem do sztywnego, opartego na traktacie standardu złota. Mechanizmy, które umożliwiały funkcjonowanie klasycznego systemu – świat, w którym znacznie mniejszy popyt monetarny konkurował o stałą i znacznie mniejszą pulę oficjalnego złota – nie przekładają się bezpośrednio na gospodarkę z długiem w wysokości 39 bln USD i globalną mobilnością kapitału. Nie jest to również prognoza, że złoto wyprze dolara jako główną światową walutę rezerwową i transakcyjną. Instytucjonalna głębia, płynność i efekty sieciowe dolara pozostają potężne, niezależnie od jego marginalnego osłabienia.
To, co twierdzę, jest węższe i bardziej trwałe. Złoto ulega remonetyzacji jako zabezpieczenie, a nie waluta, a ta remonetyzacja dokonuje się za pośrednictwem infrastruktury rynkowej, a nie na mocy dekretu politycznego. Banki centralne demonstrują to swoimi bilansami. Emitenci stablecoinów zaczynają to demonstrować składem swoich rezerw. Brakuje tkanki łącznej – infrastruktury powiernictwa (custody), księgi rozliczeniowej (ledger), płynności i mechanizmów odkupu – która pozwoliłaby tej remonetyzacji przebiegać w skali i tempie, jakich wymaga popyt.
Złoto zakończyło 2024 rok w pobliżu rekordowych poziomów, osiągnęło nowe rekordy na początku 2026 roku, a następnie oddało znaczną część tych wzrostów, gdy rynki zaczęły wyceniać wyższe stopy procentowe i silniejszego dolara. Ta zmienność sama w sobie jest pouczająca. Od prawdziwie zremonetyzowanego aktywa stanowiącego zabezpieczenie należy oczekiwać właśnie takiego zachowania – jego cena powinna być kształtowana przez rynki, a nie zarządzana dekretem, i powinna reagować na te same czynniki makroekonomiczne, które wpływają na wszystkie inne aktywa rezerwowe. Testem monetarnej rehabilitacji złota nigdy nie miał być jednokierunkowy wykres. Chodzi o to, czy podczas nieuniknionych spadków instytucje, które przez ostatnie trzy lata dodawały złoto do swoich bilansów, będą nadal to robić. Jak dotąd – tak.
Pół wieku po zamknięciu "złotego okna" metal ten odnajduje drogę z powrotem do architektury zaufania finansowego – nie przez frontowe drzwi formalnego standardu, lecz przez boczne drzwi dywersyfikacji rezerw, praktyk związanych z zabezpieczeniami oraz, coraz częściej, możliwości wykupu. Zadaniem nie jest teraz odtworzenie nostalgicznego porządku monetarnego, lecz zbudowanie mechanizmów przechowywania, płynności, ewidencji i wykupu, których wymaga współczesne aktywo monetarne pełniące funkcję zabezpieczenia.
Steven Feldman jest współzałożycielem i dyrektorem generalnym GBI, właściciela GBI Platform – instytucjonalnej infrastruktury dla fizycznych metali szlachetnych, obsługującej globalnych zarządzających majątkiem, banki i firmy z sektora fintech.
GBI jest członkiem "Gold and Precious Metals Working Group" organizacji OMFIF. Grupa robocza spotyka się przez całe lato, aby omawiać kluczowe kwestie dotyczące złota i jego roli w globalnym systemie monetarnym. Rozmowy te posłużą jako podstawa raportu, którego publikacja nastąpi jeszcze w tym roku.