Luke Gromen: Uratują obligacje poświęcając dolara - wywiad z Maneco64, YouTube, 13.10.2026

Stany Zjednoczone mogą znaleźć się w pułapce własnego systemu finansowego: być może będą musiały wybierać między obroną wartości dolara a utrzymaniem stabilności rynku obligacji skarbowych. W dłuższym terminie ratowanie jednego z tych elementów może pogłębiać problemy drugiego.

Część I. Dolar kontra obligacje: dwa sprzeczne cele

Dług i zobowiązania społeczne USA są tak duże, że utrzymywanie wysokich stóp procentowych staje się coraz trudniejsze. Próba obniżenia kosztów obsługi długu przez ekspansję pieniężną może z kolei prowadzić do osłabienia dolara, inflacji i utraty zaufania do obligacji. Najbardziej prawdopodobnym rozwiązaniem nie jest formalne bankructwo, lecz utrzymanie nominalnej wartości długu przy stopniowym obniżaniu jego realnej wartości przez inflację i osłabienie siły nabywczej pieniądza.

Inwestorzy i komentatorzy często skupiają się na jednym fragmencie problemu, ignorując konsekwencje widoczne w innej części systemu. Wnioski wyglądają wtedy logicznie, ale nie uwzględniają całości. Dolara nie da się oceniać wyłącznie z jednej strony, bo strony są dwie:

Zadłużenie. Podmioty zagraniczne mają ogromny dług denominowany w dolarach. Silniejszy dolar zwiększa jego ciężar.
Aktywa. Podmioty zagraniczne posiadają jeszcze większą wartość aktywów denominowanych w dolarach. Silniejszy dolar może wywołać presję na ich sprzedaż, w tym na sprzedaż amerykańskich obligacji.

Pierwszy problem: ogromne zadłużenie w dolarach podmiotów na całym świecie.

Podmioty spoza USA mają według szacunków około 13–14 bln dolarów długu denominowanego w USD. Do tego dochodzi rynek eurodolara, czyli rynek depozytów i kredytów dolarowych poza Stanami Zjednoczonymi. Części tych zobowiązań nie da się łatwo oddzielić od innych kategorii długu.

Przykład. Europejskie przedsiębiorstwo pożyczyło 100 mln dolarów, ale zarabia głównie w euro. Gdy kurs dolara rośnie, musi wydać więcej euro na spłatę rat i odsetek. Podobny problem dotyczy:

zagranicznych przedsiębiorstw,
banków i innych instytucji finansowych,
państw i podmiotów zależnych od finansowania dolarowego,
inwestorów korzystających z pożyczek dolarowych.

Silny dolar zwiększa więc ryzyko problemów z obsługą długu, ograniczenia akcji kredytowej, a w skrajnych przypadkach kryzysów zadłużeniowych. Dolar może stać się "kulą wyburzeniową” - narzędziem wywierającym ogromną presję na resztę świata.

Drugi problem: ogromne zagraniczne aktywa dolarowe

Na drugiej stronie bilansu znajdują się zagraniczne aktywa denominowane w dolarach. Szacunki są następujące:

Pozycja	Wartość szacunkowa
Zobowiązania USA wobec reszty świata (ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/NIIP - Net International Investment Position)	ok. 22 bln USD
Zagraniczne aktywa dolarowe brutto	ok. 65 bln USD
Dług dolarowy podmiotów zagranicznych	ok. 13–14 bln USD

NIIP to po prostu różnica między całkowitymi zagranicznymi aktywami finansowymi danego kraju (aktywami posiadanymi za granicą przez rezydentów) a jego całkowitymi zagranicznymi zobowiązaniami finansowymi (krajowymi aktywami posiadanymi przez ludzi spoza kraju)

Te liczby opisują różne kategorie i nie należy ich po prostu dodawać ani odejmować. Kluczowa jest relacja między dużymi zobowiązaniami dolarowymi a jeszcze większą pulą zagranicznych aktywów dolarowych.

Zagraniczni inwestorzy posiadają między innymi amerykańskie obligacje skarbowe, obligacje agencji rządowych, papiery zabezpieczone hipotekami, akcje amerykańskich spółek i inne aktywa w dolarach. Gdy dolar gwałtownie się umacnia, dłużnicy potrzebują więcej własnej waluty, by obsługiwać dolarowe zobowiązania, i mogą być zmuszeni do pozyskania dolarów przez sprzedaż aktywów.

Stąd paradoks. Silny dolar może jednocześnie zwiększać popyt na dolary i powodować wyprzedaż amerykańskich aktywów finansowych.

Dlaczego nie można sprzedać wszystkiego, co by się chciało

Gdy inwestor potrzebuje gotówki, sprzedaje nie to, co chciałby, lecz to, co da się szybko upłynnić. W czasie napięć rynkowych:

część prywatnego kredytu bywa trudna do sprzedania,
akcje można sprzedać, ale przy spadających cenach,
obligacje skarbowe i niektóre papiery hipoteczne bywają jednym z łatwiej dostępnych źródeł płynności, choć w warunkach silnego stresu także mogą tracić płynność.

W praktyce zagraniczni inwestorzy mogą więc sprzedawać amerykańskie obligacje właśnie wtedy, gdy ich ceny powinny rosnąć jako bezpiecznej przystani. W kryzysie nawet aktywa uchodzące za bezpieczne (na przykład złoto) są sprzedawane, jeśli właściciele pilnie potrzebują gotówki.

Jak sprzedaż obligacji podnosi rentowność

Obligacja to w uproszczeniu pożyczka udzielona państwu lub przedsiębiorstwu. Inwestor płaci cenę, a w zamian dostaje odsetki i — zgodnie z warunkami emisji — zwrot kapitału. Cena obligacji i jej rentowność rynkowa poruszają się w przeciwnych kierunkach. Gdy wielu chce kupować, cena rośnie, a rentowność spada. Gdy wielu chce sprzedawać, cena spada, a rentowność rośnie.

Przykład. Obligacja wypłaca 40 dolarów rocznie i kosztuje 1000 dolarów, więc jej rentowność odsetkowa wynosi 4%. Jeśli w wyniku wyprzedaży cena spadnie do 800 dolarów, odsetki nadal wynoszą 40 dolarów, a rentowność dla nowego nabywcy rośnie do 5%.

Emitent nie zaczyna płacić 5% od starej obligacji — zmienia się jej cena na rynku wtórnym. Jednak nowy dług państwa może wymagać wyższego oprocentowania, by znaleźć nabywców. Dlatego masowa sprzedaż amerykańskich obligacji może zwiększać koszty finansowania rządu USA.

Mechanizm kryzysu

Od około 2018–2019 roku można obserwować powtarzający się schemat:

Pojawia się kryzys finansowy lub gospodarczy; inwestorzy ograniczają ryzyko i potrzebują płynności.
Dolar się umacnia, bo rośnie zapotrzebowanie na waluty do spłaty dolarowego zadłużenia.
Zagraniczni inwestorzy sprzedają aktywa dolarowe, by spłacać zobowiązania i bronić własnych walut.
Ceny obligacji spadają, rentowności rosną, a więc rośnie koszt finansowania rządu, firm i gospodarstw domowych.
Narasta presja na Rezerwę Federalną. Musi wybierać między twardą polityką pieniężną a stabilizacją rynku obligacji.

W normalnym kryzysie obligacje USA zyskują na napływie kapitału do bezpiecznych aktywów, a ich rentowności spadają. Przy obecnej skali zadłużenia i zobowiązań dolarowych może jednak zadziałać inny mechanizm.

Firmy, banki i kraje na całym świecie mają ogromne długi denominowane dolarach. W kryzysie muszą szybko zdobyć dolary, żeby je spłacać. Jeśli gotówki brakuje, sprzedają to, co da się szybko sprzedać, a to często właśnie amerykańskie obligacje. Obligacje więc tanieją, a ich rentowność rośnie, mimo że panuje kryzys. Jednocześnie dolary potrzebne potrzebne są wszędzie, co ciągnie ich kurs w góre.

Mocny dolar zwykle kojarzy się z siłą USA, ale w tym przypadku może być objawem napięć finansowych, nie zdrowia systemu. Wyższe rentowności oznaczają droższe finansowanie kolejnych emisji długu oraz droższe kredyty hipoteczne i korporacyjne, co osłabia gospodarkę i zwiększa ryzyko recesji. Jeśli inwestorzy sprzedają obligacje z obaw o sytuację fiskalną, a rosnące rentowności ją pogarszają, powstaje sprzężenie zwrotne — potencjalna spirala zadłużenia.

Dlaczego Fed nie może po prostu pozwolić rynkowi się oczyścić

Przykładem jest wrześniowy kryzys na rynku repo (repurchase agreement) w 2019 roku. Rynek repo to element finansowania krótkoterminowego. Instytucje finansowe pożyczają sobie pieniądze na krótko, zwykle pod zabezpieczenie (zastaw) w obligacjach skarbowych. Gdy gotówki gwałtownie brakuje, nawet instytucje z wartościowym zabezpieczeniem mogą mieć problem z bieżącym finansowaniem. Stopy repo wzrosły wówczas chwilowo do około 8–10%.

Zasadniczy argument jest jednak taki. Przy tak dużym długu i tak rozbudowanych zobowiązaniach jak obecnie USA ma znacznie mniejszą tolerancję na głęboką recesję. Recesja może bowiem jednocześnie:

obniżyć wpływy podatkowe,
zwiększyć wydatki na świadczenia i wsparcie gospodarki,
pogorszyć sytuację firm i gospodarstw domowych,
zwiększyć presję na system bankowy,
utrudnić refinansowanie istniejącego długu.

Obligacje skarbowe USA są ponadto podstawowym zabezpieczeniem wielu operacji w systemie finansowym. Gwałtowna utrata płynności na ich rynku nie ograniczyłaby się do budżetu państwa, lecz przeniosłaby się na banki, fundusze, rynek kredytowy i całą gospodarkę. Dlatego władze nie mogą bez końca traktować rynku obligacji jak zwykłego rynku, który sam znajdzie równowagę.

Część II. USA i ich zagraniczny bilans finansowy

Czym jest międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto

Międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (NIIP) to różnica między zagranicznymi aktywami posiadanymi przez rezydentów danego kraju a aktywami tego kraju posiadanymi przez zagranicznych inwestorów. Jeśli Amerykanie mają za granicą więcej pieniędzy i aktywów niż cudzoziemcy w USA, pozycja jest dodatnia. W przeciwnym razie — ujemna. Oto historia amerykańskiego bilansu według przytaczanych wartości:

Okres	NIIP USA
Połowa lat 80.	ok. +10% PKB
2002 r.	ok. −3% PKB
2008 r.	ok. −105% PKB
Obecnie	ok. −80–85% PKB

NIIP nie jest tym samym co dług publiczny USA — obejmuje szeroki bilans zagranicznych aktywów i zobowiązań.

Metafora wyprzedawania rodzinnego srebra

Wyobraźmy sobie rodzinę z dużą farmą, która stale wydaje więcej, niż zarabia, więc sprzedaje kolejne kawałki ziemi, by utrzymać poziom konsumpcji. Najpierw odległe pola, potem coraz cenniejsze części majątku. Rodzina nadal żyje na wysokim poziomie, ale jej majątek netto maleje.

Według tej interpretacji USA przez długi czas funkcjonowały podobnie. Korzystały z zagranicznego finansowania i sprzedawały zagranicznym inwestorom prawa do dochodów z amerykańskich aktywów. Mechanizm wygląda tak:

USA importują więcej, niż eksportują, lub w inny sposób przekazują za granicę więcej środków, niż otrzymują.
Zagraniczni odbiorcy gromadzą dolary.
Część dolarów wraca do USA w postaci inwestycji w obligacje, akcje, przedsiębiorstwa, nieruchomości i inne aktywa.
Amerykanie mogą dzięki temu utrzymywać wysoką konsumpcję i finansowanie.
Jednocześnie rośnie wartość amerykańskich aktywów w rękach zagranicy.

Po kryzysie z 2008 roku USA nie zbudowały nowych, mocnych fundamentów gospodarki, które same napędzałyby wzrost. W dużej mierze skupiano się na podtrzymywaniu konsumpcji i systemu finansowego. Ryzykiem jest jednak nadmierne uzależnienie od finansowania zza granicy.

Bogaty kraj o coraz trudniejszej sytuacji finansowej

Warto odróżnić dwie rzeczy. Pierwsza to wielkość gospodarki, jej zdolność do produkcji, innowacji i generowania dochodów. Druga to struktura własności aktywów, zobowiązań i przepływów finansowych. Kraj może mieć duży PKB, silne firmy i rozwinięty rynek kapitałowy, a mimo to ujemną NIIP.

Ujemna NIIP nie prowadzi automatycznie do kryzysu. Liczy się to, czy kraj może utrzymywać zobowiązania, refinansować dług, przyciągać kapitał i generować dochody wystarczające do obsługi zobowiązań. W przypadku USA skala istniejących zobowiązań sprawia jednak, że margines błędu staje się coraz mniejszy.

Czy zagraniczne inwestycje w amerykańskie bazę wytwórczą poprawiają sytuację

Przykład. Ogłoszono inwestycję w hutę stali w USA, finansowaną przez indyjskie przedsiębiorstwo. Nawet inwestycja przedstawiana jako sukces gospodarczy USA może pogłębiać ujemną NIIP, jeśli kapitał i własność należą do zagranicznego podmiotu.

Jest jednak ważne rozróżnienie. Administracja Trumpa i sekretarz skarbu Scott Bessent próbowali przesuwać strukturę zagranicznych inwestycji od aktywów finansowych (akcje, obligacje) w stronę aktywów rzeczowych (zakłady przemysłowe, fabryki, infrastruktura produkcyjna). Wiąże się to z ideą "Main Street over Wall Street” (realna gospodarka ponad przepływami finansowymi). Większego nacisku na gospodarkę realną i produkcję, mniejszego na samą finansjalizację.

Inwestycja w fabrykę może przynieść:

nowe miejsca pracy,
rozwój lokalnych dostawców,
wzrost zdolności produkcyjnych,
transfer technologii,
większą odporność łańcuchów dostaw,
zwiększenie krajowej produkcji dóbr strategicznych.

Jednocześnie, jeśli fabryka należy do zagranicznego właściciela, część przyszłych zysków może trafiać za granicę. Wniosek nie brzmi więc "każda zagraniczna inwestycja jest zła”. Chodzi o to, czy zagraniczny kapitał finansuje aktywność produkcyjną zwiększającą potencjał gospodarki, czy głównie kupuje istniejące aktywa finansowe i wzmacnia zależność od rynków kapitałowych. Odbudowa krajowej bazy przemysłowej może być korzystna, ale sama zmiana rodzaju inwestycji zagranicznych nie rozwiązuje problemu zadłużenia USA.

Największy problem: koszt obsługi długu publicznego

Oficjalne odsetki od długu federalnego nie oddają w pełni obciążenia budżetu. Proponowana szersza miara — "rzeczywisty koszt odsetkowy” (true interest expense) — dodaje do odsetek wydatki na:

Medicare — federalne ubezpieczenie zdrowotne, przede wszystkim dla osób starszych,
Medicaid — program opieki zdrowotnej dla osób spełniających określone kryteria, w tym dochodowe,
Veterans Affairs — opiekę i świadczenia dla weteranów,
inne zobowiązania socjalne o charakterze podobnym do obsługi długu, w tym związane z Social Security.

Państwo ma ustawowe zobowiązania wobec określonych grup, a świadczenia muszą być regularnie wypłacane. To obciążenie budżetu, które ogranicza swobodę decydowania o pozostałych wydatkach - ekonomiczny odpowiednik zobowiązań, które trzeba finansować niezależnie od bieżących decyzji politycznych.

To nie jest standardowa, oficjalna miara kosztów odsetkowych. Medicare, Medicaid i Social Security nie są tym samym co odsetki od obligacji. Kategoria jest rozszerzona świadomie, by pokazać, jak duża część dochodów państwa jest pochłaniana przez zobowiązania trudne do ograniczenia. Kto używa wyłącznie oficjalnych odsetek, może oceniać sytuację fiskalną inaczej.

Kiedy miara przekracza wpływy podatkowe

Według tych obliczeń wskaźnik, wyrażony jako procent wpływów federalnych, kształtował się następująco:

Okres	"Rzeczywisty koszt odsetkowy” (% wpływów federalnych)
2018	ok. 80%
Najtrudniejszy okres pandemii	ok. 110–120%
Po okresie wysokiej inflacji i zerowych stóp	ok. 85%
Obecnie	ok. 105%

Jeśli odsetki i wydatki traktowane jako ich odpowiednik przekraczają wpływy państwa, pozostałe wydatki trzeba "jakos" finansować. Oznacza to rosnącą zależność od emisji nowego długu, refinansowania istniejących zobowiązań, polityki pieniężnej sprzyjającej płynności i potencjalnie inflacyjnego finansowania (monetyzacji zadłużenia). Według doświadczonych uczestników rynku dług staje się naprawdę niebezpieczny, gdy koszt jego obsługi zaczyna pochłaniać niemal wszystkie dochody państwa.

Wskaźnik "rzeczywistego kosztu odsetkowego" nie oznacza, że rząd USA oficjalnie przeznacza ponad 100% wpływów budżetowych na same odsetki. Wynik powyżej 100% powstaje po dodaniu szerszego zestawu wydatków do oficjalnego kosztu odsetkowego. To autorska miara obciążenia budżetu, a nie standardowy wskaźnik niewypłacalności. Mimo to problem pozostaje czytelny. Gdy wydatki obowiązkowe (świadczenia) i koszty obsługi długu rosną szybciej niż dochody, państwo ma coraz mniej swobody w prowadzeniu polityki gospodarczej.

Dlaczego podwyżki stóp są coraz trudniejsze

Nawet bez kolejnych podwyżek stóp procentowych koszty obsługi długu mogą rosnąć. Państwo nie finansuje się jedną wieczystą pożyczką o stałym oprocentowaniu, lecz obligacjami o różnych terminach zapadalności. Gdy stare obligacje wygasają, trzeba je spłacić lub zrefinansować nowymi. Jeśli nowy dług jest droższy od starego, przeciętny koszt finansowania stopniowo rośnie.

Przykład: obligacja oprocentowana na 1% zapada po kilku latach, a nowe warunki rynkowe wymagają emisji długu na 4%. Nawet jeśli Fed już nie podnosi stóp, refinansowanie tej części długu kosztuje więcej. Przy ogromnych kwotach niewielka zmiana średniego oprocentowania przekłada się na dziesiątki lub setki miliardów dolarów dodatkowych wydatków w kolejnych latach. Presja na budżet pojawia się więc nie przez kolejny gwałtowny wzrost stóp, lecz przez stopniowe odnawianie długu na mniej korzystnych warunkach.

Dlaczego inflacja chwilowo poprawia sytuację fiskalną

Przykładem są lata 2021–2022. Fed utrzymywał stopy na bardzo niskim poziomie, a inflacja gwałtownie wzrosła.

"Rzeczywisty koszt odsetkowy” spadł wtedy z około 110–115% wpływów federalnych do około 85%.

Mechanizm jest prosty. Gdy ceny, płace i nominalne przychody firm rosną, nominalne wpływy podatkowe również rosną, a koszt obsługi istniejącego długu nie podnosi się od razu w tym samym tempie. Relacja kosztów do dochodów się poprawia. Gdy Fed zaczął podnosić stopy, a dług stopniowo refinansowano drożej, wskaźnik wrócił do około 105%.

Inflacja nie jest jednak bezkosztowym rozwiązaniem. Obniża siłę nabywczą obywateli, podnosi koszty życia i prowadzi do wzrostu rentowności nowych obligacji. Umiarkowana lub wysoka inflacja może krótkoterminowo ułatwiać obsługę długu, ale długofalowo osłabia zaufanie do waluty i zwiększa koszt finansowania państwa.

Paradoks: narastający problem fiskalny może umacniać dolara

Na pierwszy rzut oka powinno być odwrotnie: państwo z ogromnym długiem i trudnościami w jego obsłudze powinno tracić na wartości swojej waluty. Problemy USA mogą jednak początkowo prowadzić do wzrostu dolara:

Rosną koszty obsługi długu i zobowiązań socjalnych.
Rynek oczekuje wyższych stóp lub wyższej rentowności obligacji.
Zagraniczni dłużnicy potrzebują więcej dolarów na obsługę własnych zobowiązań.
Pojawia się presja na sprzedaż amerykańskich obligacji i innych aktywów.
Sprzedaż obniża ceny obligacji i zwiększa ich rentowności.
Silniejszy dolar i wyższe rentowności jeszcze bardziej pogarszają sytuację zadłużonych podmiotów i zwiększają presję na rynki.

To spirala zadłużeniowa, czyli "spirala śmierci długu” (debt death spiral). Umocnienie waluty nie musi oznaczać poprawy kondycji gospodarki — może wynikać z gwałtownego zapotrzebowania na walutę potrzebną do spłaty zobowiązań. Dolar może się umacniać właśnie dlatego, że globalny system finansowy jest silnie uzależniony od finansowania w dolarach.

Dlaczego USA nie mogą po prostu zacisnąć pasa

Pada argument, że USA powinny zastosować drastyczne oszczędności, jak Argentyna. Sytuacje obu państw są jednak zasadniczo różne. Argentyna mogła prowadzić restrykcyjną politykę fiskalną i zaakceptować skutki umocnienia peso, nie będąc globalnym centrum systemu finansowania opartego na jej walucie. USA emitują walutę, w której podmioty zagraniczne mają około 13–14 bln dolarów długu.

Gdyby USA gwałtownie ograniczyły wydatki i deficyt, doprowadzając przy tym do umocnienia dolara, zagraniczni dłużnicy znaleźliby się pod jeszcze większą presją. Mogliby wyprzedawać amerykańskie obligacje, papiery agencji rządowych i akcje, by zdobyć dolary. Rentowności wzrosłyby, podnosząc koszty finansowania USA. W skrajnym scenariuszu rząd stanąłby przed wyborem między finansowaniem długu a utrzymaniem wypłat świadczeń.

To argument przeciwko przekonaniu, że proste cięcia budżetowe automatycznie rozwiązują problem zadłużenia. Nie dowodzi jednak, że żadne reformy fiskalne nie są możliwe — liczy się ich skala i sposób przeprowadzenia.

Część III. Demografia, świadczenia socjalne i wydatki wojskowe

Dlaczego problemu nie da się już łatwo rozwiązać

Obecna sytuacja nie jest winą jednej osoby, partii czy instytucji, lecz skutkiem wieloletniego odkładania trudnych decyzji. Przez dekady amerykańskie społeczeństwo korzystało z rozbudowy programów socjalnych, taniego kredytu, globalizacji i finansowania deficytów, a kolejne rządy nie przygotowały systemu na wzrost liczby emerytów i kosztów opieki zdrowotnej.

Starzenie się społeczeństwa nie było niespodzianką. W latach 1946–1963/1964 urodziło się około 70 mln Amerykanów. To pokolenie przez dekady pracowało, płaciło podatki i finansowało system świadczeń; wraz z przejściem na emeryturę coraz większa jego część z tych świadczeń korzysta. Problem ma więc charakter demograficzny i matematyczny.

Jak działa presja demograficzna

Uproszczony model systemu emerytalnego:

osoby pracujące płacą podatki i składki,
z tych środków finansowana jest część świadczeń obecnych emerytów,
gdy rośnie liczba emerytów w stosunku do liczby pracujących, na jednego pracownika przypada większe obciążenie,
jeśli świadczenia nie zostaną skorygowane, rośnie potrzeba dodatkowego finansowania.

Podobnie jest w ochronie zdrowia: osoby starsze statystycznie częściej potrzebują kosztownych usług medycznych, choć rzeczywiste koszty zależą od wielu czynników. Medicare i Medicaid powstały wiele dekad temu, a decydenci mieli dużo czasu na przygotowanie systemu. Reformy były jednak niewystarczające, więc dziś znaczne ograniczenie świadczeń byłoby politycznie trudne, a gwałtowne cięcia mogłyby wywołać poważne skutki gospodarcze.

Dlaczego podwyższenie wieku emerytalnego nie wystarczy

W przeszłości podejmowano pewne działania, jak stopniowe zmiany wieku emerytalnego, lecz były one niewystarczające wobec skali przyszłych zobowiązań. Rząd ma w praktyce kilka możliwości:

zwiększyć podatki lub składki,
podnieść wiek emerytalny,
zmienić zasady naliczania świadczeń,
ograniczyć niektóre wydatki,
zwiększyć produktywność gospodarki,
finansować większą część zobowiązań nowym długiem,
dopuścić do spadku realnej wartości zobowiązań przez inflację.

Każde z tych rozwiązań ma koszty i ograniczenia, a działania poprawiające jeden element budżetu mogą pogarszać inny. Wyższe podatki mogą ograniczyć konsumpcję i inwestycje, ograniczenie świadczeń osłabia dochody gospodarstw domowych, redukcja wydatków zmniejsza popyt, a finansowanie deficytu długiem zwiększa przyszłe koszty obsługi. Stąd wniosek, że nie istnieje łatwe i bezbolesne rozwiązanie.

Wojny, wydatki wojskowe i opieka nad weteranami

Wojny generują nie tylko bieżące wydatki na uzbrojenie, logistykę i utrzymanie sił zbrojnych. Ich finansowe skutki utrzymują się przez dziesięciolecia w postaci:

obsługi zaciągniętego długu,
kosztów leczenia rannych,
świadczeń dla weteranów,
rehabilitacji,
długoterminowej opieki zdrowotnej,
zobowiązań wobec rodzin żołnierzy.

W przeszłości państwa prowadzące wojny często próbowały pokryć ich koszty zdobyciem terytoriów, zasobów lub innych korzyści materialnych. Według tej oceny USA przez około 20–25 lat prowadziły kosztowne operacje wojskowe bez rezultatów uzasadniających ich długoterminowe koszty. Jako przykłady wskazuje się Afganistan, który po latach zaangażowania pozostał pod kontrolą talibów, oraz Irak, gdzie również widać rozdźwięk między długotrwałym zaangażowaniem a osiągniętymi efektami.

Państwo zostaje z długiem i zobowiązaniami wobec weteranów, nawet jeśli cele polityczne i wojskowe nie zostały osiągnięte. To kolejny przykład "drugiej strony bilansu” — bieżące wydatki są widoczne, ale pełne koszty ujawniają się dopiero w kolejnych dekadach. Nowe konflikty i dalsze zaangażowanie mogą zwiększać obciążenie systemu świadczeń dla weteranów, gdy finanse publiczne są już pod presją.

Czy sztuczna inteligencja może uratować budżet

Sztuczna inteligencja jest szansą na radykalne zwiększenie produktywności, szczególnie w ochronie zdrowia, ale wzrost produktywności nie musi automatycznie rozwiązać problemu zadłużenia.

Dlaczego ochrona zdrowia ma takie znaczenie. Dawniej produkcja przemysłowa odgrywała w amerykańskim rynku pracy znacznie większą rolę. Obecnie w 38 z 50 stanów największym pracodawcą jest sektor ochrony zdrowia, przy czym znaczną część zatrudnienia stanowi administracja. Zmianę tę wiąże się z długotrwałym procesem finansjalizacji i przenoszenia produkcji za granicę. Niezależnie od oceny tej interpretacji, sektor odpowiada za około 18% amerykańskiego PKB. Jeśli sztuczna inteligencja umożliwi:

automatyzację dokumentacji medycznej,
ograniczenie zadań administracyjnych,
lepsze planowanie leczenia,
wcześniejsze wykrywanie chorób,
tańszą diagnostykę,
lepszą efektywność szpitali i ubezpieczycieli,

może to zwiększyć produktywność i spowolnić wzrost kosztów, a państwo wydawałoby mniej na porównywalne lub lepsze rezultaty zdrowotne.

Dlaczego wzrost produktywności może wywołać kryzys. Jeśli automatyzacja ograniczy zapotrzebowanie na pracowników administracyjnych, część ludzi straci pracę. Wtedy:

spadają dochody części gospodarstw domowych,
niektóre gospodarstwa mają trudności ze spłatą kredytów hipotecznych,
pojawiają się zaległości w spłacie kredytów samochodowych i innych zobowiązań,
straty przenoszą się na banki i instytucje finansowe,
osłabienie popytu zwiększa ryzyko recesji.

Korzyść technologiczna w jednym sektorze może więc stworzyć problem finansowy w innym. Nie oznacza to, że automatyzacja musi prowadzić do kryzysu. Jeśli pracownicy znajdą inne zajęcia, a oszczędności przełożą się na niższe ceny i większą aktywność gospodarczą, skutki mogą być korzystne. W systemie opartym na kredycie i wysokiej wartości aktywów nagła utrata dochodów przez znaczną grupę ludzi może jednak mieć konsekwencje wykraczające poza rynek pracy. Nie wystarczy ocenić, czy zmiana zwiększa produktywność — trzeba sprawdzić, jak jej skutki rozchodzą się po całym systemie finansowym.

Część IV. Dlaczego rynek obligacji może być w wieloletniej bessie

Czterdziestoletnia hossa mogła się zakończyć

Od początku lat 80. obligacje skarbowe i inne instrumenty dłużne w wielu głównych gospodarkach znajdowały się w długotrwałym trendzie wzrostowym cen, któremu towarzyszył spadek rentowności. Jednym z głównych czynników było stopniowe obniżanie stóp procentowych z bardzo wysokich poziomów początku lat 80. do znacznie niższych w kolejnych dekadach. Gdy rentowności spadają, wcześniej wyemitowane obligacje o wyższym oprocentowaniu stają się atrakcyjniejsze, więc ich ceny rosną. Inwestorzy zarabiali wtedy nie tylko na odsetkach, lecz także na wzroście cen papierów.

Wielu inwestorów przyzwyczaiło się do tych warunków i nadal zakłada, że spadki cen obligacji są okazją do zakupów. Tymczasem rynek mógł wejść w nową, długotrwałą bessę.

Co oznacza bessa obligacyjna

Bessa obligacyjna to długotrwały spadek cen obligacji, któremu często towarzyszy wzrost rentowności. Mogą do niej prowadzić:

wyższa inflacja,
wzrost stóp procentowych,
większa podaż obligacji,
pogorszenie sytuacji fiskalnej emitenta,
wzrost premii za ryzyko,
mniejsze zainteresowanie obligacjami ze strony dużych inwestorów.

W przypadku USA kluczowe są rosnące potrzeby pożyczkowe państwa i koszty obsługi zobowiązań. Jeśli inwestorzy uznają, że długoterminowe obligacje nie rekompensują ryzyka inflacji, zażądają wyższej rentowności, a to oznacza niższe ceny.

Dlaczego nie wystarczy czekać na obniżki stóp

Popularne rozumowanie brzmi: jeśli gospodarka osłabnie, bank centralny obniży stopy, a obligacje zyskają. Jest ono zbyt uproszczone. W recesji bank centralny może obniżyć stopy krótkoterminowe, ale rentowności obligacji długoterminowych zależą też od oczekiwań inflacyjnych, podaży długu i premii za ryzyko.

Jeśli inwestorzy uznają, że państwo będzie finansować ogromne deficyty ekspansją pieniężną, mogą żądać wyższej rentowności długoterminowej nawet wtedy, gdy bank centralny obniża stopy krótkoterminowe. Stopy krótko- i długoterminowe mogą więc poruszać się w przeciwnych kierunkach. To istotna różnica między zwykłym cyklem gospodarczym a scenariuszem, w którym inwestorzy zaczynają kwestionować długoterminową stabilność finansów publicznych.

Premia terminowa jako sygnał obaw

Premia terminowa (term premium) to dodatkowe wynagrodzenie, którego inwestorzy oczekują za utrzymywanie obligacji długoterminowych zamiast wielokrotnego inwestowania w krótkoterminowe instrumenty. Im dłuższy okres, tym większa niepewność co do:

przyszłej inflacji,
poziomu stóp procentowych,
sytuacji fiskalnej,
podaży obligacji,
wiarygodności polityki gospodarczej.

Wzrost tej premii można interpretować jako sygnał, że rynek zaczyna dostrzegać ograniczenia obecnego modelu finansowania USA. Inwestorzy coraz częściej pytają, czy rząd może jednocześnie utrzymywać niskie koszty obsługi długu, finansować rozbudowane zobowiązania i zachować stabilną wartość waluty. Jeśli odpowiedź jest coraz mniej optymistyczna, ograniczają zakupy długoterminowych obligacji, a państwo musi oferować wyższą rentowność, co dodatkowo pogarsza jego sytuację fiskalną.

Obligacje mogą przez dekady przegrywać z inflacją

Jednym z najmocniejszych argumentów jest historia długoterminowych obligacji w latach 1901–1981. Według przytaczanej liczby (pochodzącej z artykułu prasowego z przełomu 2023 i 2024 roku, którego dokładnej daty nie potwierdzono) realna stopa zwrotu z długoterminowych obligacji wynosiła wtedy średnio około −1% rocznie.

Realna stopa zwrotu to stopa po uwzględnieniu inflacji. Przykład: inwestor ma 1000 jednostek, po roku nominalnie 1040, ale ceny rosną o 5% — potrzebowałby 1050, by kupić to samo. Mimo nominalnego zysku jego siła nabywcza spada. Okres ten pokazuje, że długoterminowe obligacje nie zawsze są bezpiecznym sposobem ochrony majątku.

Dlaczego tamten okres był tak trudny. Słabość obligacji wiąże się z rywalizacją między dotychczasową potęgą emitującą walutę rezerwową a rosnącą potęgą przemysłową (relacje Wielkiej Brytanii i Niemiec), a także z wojnami i napięciami geopolitycznymi. Długie okresy zmian w układzie sił międzynarodowych mogą oznaczać duże wydatki publiczne, zmiany polityki pieniężnej i presję inflacyjną, w której pozornie bezpieczne obligacje tracą realną wartość. Nie znaczy to, że historia musi się powtórzyć; przykład ma pokazać, że warunków z ostatnich czterdziestu lat nie należy traktować jak niezmiennego prawa ekonomii.

Dlaczego inwestorzy mogą nie dostrzegać ryzyka. Doświadczenie inwestorów kształtuje okres, w którym żyli i inwestowali. Ci, którzy przez większość kariery widzieli wzrost cen obligacji, traktują spadki jako okazje do kupowania, a młodsze pokolenia mogą trafić w zupełnie inne warunki. To klasyczny problem ekstrapolacji: zakładamy, że przyszłość będzie podobna do niedawnej przeszłości.

Część V. Dlaczego złoto może zyskać na zmianach

Złoto jako "zawór bezpieczeństwa" systemu

Jeśli rząd nie może pozwolić sobie na formalne niewypłacanie zobowiązań, a jednocześnie nie jest w stanie utrzymać ich realnej wartości bez ogromnych kosztów, musi rozłożyć te koszty w czasie. Jednym z możliwych mechanizmów jest inflacja: gdy ilość pieniądza i kredytu rośnie, a podaż określonych dóbr jest ograniczona, ich ceny mogą rosnąć — w różnym stopniu dla różnych aktywów. Najkorzystniej byłoby, gdyby wzrost nominalnych cen koncentrował się na złocie, a nie na podstawowych surowcach używanych w gospodarce.

Dlaczego nie ropa, miedź czy żywność. Te surowce są niezbędne do funkcjonowania gospodarki:

droższa ropa podnosi koszty transportu, produkcji i ogrzewania,
droższa żywność uderza bezpośrednio w gospodarstwa domowe,
droższa miedź zwiększa koszty budownictwa, energetyki i infrastruktury.

Gdy ich ceny gwałtownie rosną, inflacja rozlewa się na całą gospodarkę, co może wymuszać podwyżki stóp lub wzrost rentowności obligacji — a to pogłębia problem finansowania długu. Złoto jest metalem monetarnym, aktywem inwestycyjnym i składnikiem rezerw banków centralnych, ale nie jest podstawowym surowcem codziennej produkcji na taką skalę jak ropa czy miedź. Jego droższe ceny mogą więc umożliwić przewartościowanie majątku bez równie bezpośredniego podnoszenia kosztów funkcjonowania gospodarki. Stąd określenie „zawór bezpieczeństwa”.

Wzrost ceny złota sam nie rozwiązuje problemu zadłużenia: nie tworzy dochodów podatkowych ani nie spłaca obligacji. Chodzi o jego rolę alternatywnego miernika wartości, który może zyskiwać, gdy słabnie zaufanie do pieniądza papierowego.

Złoto jako pieniądz, reszta jako kredyt

Znana myśl przypisywana J.P. Morganowi głosi: "Złoto jest pieniądzem, wszystko inne jest kredytem". Jej sens:

obligacja jest obietnicą przyszłej zapłaty,
depozyt bankowy jest zobowiązaniem banku wobec klienta,
akcja jest udziałem w firmie, której wartość zależy od przyszłych zysków,
złoto nie jest niczyim zobowiązaniem do zapłaty.

Dlatego w okresach utraty zaufania do systemu finansowego część inwestorów i banków centralnych zwiększa zainteresowanie złotem. Trzeba jednak pamiętać, że jego cena może spadać, przechowywanie kosztuje, a "złoto papierowe" nie zawsze daje takie same prawa jak posiadanie fizycznego metalu.

Czy USA wrócą do systemu powiązanego ze złotem

Obecny system dolara, ukształtowany po odejściu od wymienialności dolara na złoto w 1971 roku, może stopniowo tracić dotychczasową formę. Nie musi to oznaczać zniknięcia dolara — prawdopodobnie pozostanie ważną walutą rezerwową. Zmienić się może sposób, w jaki świat traktuje amerykańską walutę i dług. Możliwe zjawiska:

Banki centralne zwiększają zakupy złota.
Część banków centralnych przestaje zwiększać netto zasoby obligacji skarbowych USA.
Inwestorzy ostrożniej podchodzą do długoterminowego długu państw zachodnich.
Złoto odgrywa większą rolę w rezerwach walutowych i w ocenie wiarygodności systemów finansowych.
Dolar pozostaje istotny, ale jego pozycja coraz bardziej zależy od zdolności USA do utrzymania stabilności finansowej.

Możliwy jest powrót do pewnej formy powiązania systemu z metalami szlachetnymi, niekoniecznie jako klasyczny standard złota z wymianą banknotów na kruszec. Może chodzić o system, w którym złoto jest ważniejszym składnikiem rezerw, alternatywnym zabezpieczeniem wartości lub punktem odniesienia dla zaufania do pieniądza. To prognoza, a nie przesądzony kierunek.

Dlaczego ważne są zagraniczne banki centralne. Jeśli zagraniczne banki centralne i instytucje publiczne ograniczają zakupy obligacji USA, rząd musi znaleźć innych nabywców: krajowe banki, fundusze emerytalne, gospodarstwa domowe, fundusze inwestycyjne. Jeśli podaż długu rośnie szybciej niż popyt, rynek zażąda wyższych rentowności. Zwiększone zainteresowanie złotem może być sygnałem, że część uczestników systemu chce ograniczyć zależność od zobowiązań emitowanych przez inne państwa. Bardziej prawdopodobna od porzucenia dolara jest stopniowa dywersyfikacja rezerw.

Możliwość ograniczeń kapitałowych

W tym scenariuszu rząd USA mógłby w przyszłości zastosować kontrolę przepływu kapitału (capital controls) lub ograniczenia dotyczące lokowania środków. Hipotetyczny przykład: obywatele byliby zachęcani lub zobowiązywani do przeznaczania części oszczędności emerytalnych na długoterminowe obligacje skarbowe.

Jeśli obligacja daje 3%, a inflacja wynosi 5%, realna stopa zwrotu jest ujemna. Gdy państwo nakazuje lub silnie zachęca do utrzymywania takich aktywów, zapewnia sobie stabilny popyt na dług, a oszczędzający ponosi koszt stabilizacji finansów publicznych w postaci utraconej siły nabywczej. Takie rozwiązania mogłyby być przedstawiane pod innymi nazwami, np. jako działania na rzecz stabilności systemu emerytalnego. Inwestorzy zagraniczni mogliby jednak odczytać je jako ograniczenie swobody inwestowania i kolejny powód do zmniejszania ekspozycji na dług państw zachodnich.

To scenariusz spekulacyjny — nie ma dowodu na istnienie wdrażanego programu kontroli kapitału w USA. Wskazuje on jedynie możliwy kierunek działań w sytuacji dużej presji fiskalnej.

Część VI. Nominalny zysk to nie realny wzrost majątku

Można zarabiać na giełdzie i biednieć

Majątek można mierzyć na dwa sposoby: w dolarach albo w relacji do złota. Większość inwestorów ocenia portfel w walucie, w której rozlicza się na co dzień — jeśli akcje rosną, czują się bogatsi. Taki pomiar bywa mylący, gdy sama waluta traci siłę nabywczą.

Przykład: akcje warte 100 000 dolarów rosną do 150 000, czyli o 50%. Jeśli w tym czasie cena złota wzrosła dwukrotnie, za portfel można kupić mniej złota niż wcześniej. Majątek wzrósł w dolarach, ale spadł w relacji do złota. To nie sprzeczność, lecz dwa różne sposoby mierzenia wartości. W okresie osłabiania waluty inwestycje warto oceniać nie tylko po cenie nominalnej, ale też po tym, co można za nie kupić.

Przykład pierwszy: Nasdaq od 2000 roku

Mimo ogromnego postępu technologicznego od 2000 roku indeks Nasdaq, według jednego z wyliczeń, pozostawał obecnie około 40% niżej w relacji do złota niż na początku tego okresu. Nie chodzi o to, że firmy technologiczne nie stworzyły wartości. Problemem jest cena, jaką płaci inwestor, i jednostka, w której mierzy wartość. Przy bardzo wysokich wycenach nawet świetne przedsiębiorstwa mogą długo osiągać słabe wyniki względem alternatywnych aktywów.

Warto odróżnić indeks cenowy od indeksu całkowitej stopy zwrotu, który uwzględnia dywidendy. Metodologia wyliczenia nie jest podana, więc liczby nie należy traktować jako niezależnie zweryfikowanego wyniku. Główna myśl: sukces firm i wzrost akcji w dolarach nie gwarantują wzrostu siły nabywczej majątku w każdym innym mierniku.

Przykład drugi: S&P 500 od pierwszych podwyżek stóp

Od pierwszej podwyżki stóp Fed w cyklu rozpoczętym w 2022 roku indeks S&P 500 urósł w ujęciu całkowitej stopy zwrotu mniej więcej o 100%, ale jednocześnie znajdował się około 20% niżej w relacji do złota. To wartości przybliżone, bez dokładnej daty końcowej i pełnej metodologii.

Inwestor może więc zarabiać na wzroście indeksu, otrzymywać i reinwestować dywidendy, a mimo to przegrywać z aktywem, które w danym okresie zyskuje jeszcze szybciej. To ważna uwaga dla osób oceniających inwestycje wyłącznie po nominalnej stopie zwrotu. Nie znaczy to, że złoto zawsze będzie lepsze od akcji — wynik zależy od okresu, ceny wejścia, kosztów, dywidend, inflacji i rodzaju ryzyka, które inwestor chce ponosić.

Przykład trzeci: nieruchomości

Ceny domów w USA pozostają wysokie w dolarach mimo wzrostu oprocentowania kredytów hipotecznych. Dla przeciętnego nabywcy to problem: domy są drogie, a ich finansowanie kosztuje więcej. Można to interpretować jako sygnał osłabienia siły nabywczej dolara. Mierzone w złocie amerykańskie ceny domów znajdują się na najniższych poziomach od około 1980 roku.

Przykład: cena domu rośnie z 300 000 do 500 000 dolarów, więc właściciel czuje się bogatszy. Jeśli jednak cena złota wzrosła jeszcze bardziej, ten sam dom odpowiada mniejszej liczbie uncji niż wcześniej — jest droższy w dolarach, ale tańszy w relacji do złota. Nominalne ceny aktywów mogą więc rosnąć w środowisku słabnącej waluty bez proporcjonalnego wzrostu realnego bogactwa.

Porównanie z 1980 rokiem ma też wymiar historyczny: to okres bardzo wysokich stóp i kosztów kredytów hipotecznych w USA. Wniosek nie brzmi więc po prostu „nieruchomości są tanie”, lecz: ocena atrakcyjności nieruchomości zależy od wybranej jednostki pomiaru, a nie tylko od ceny w dolarach.