Rozpad: złoto, cykl kredytowy i system monetarny - Simon Mihkailovich & Daniel Oliver, Real Vision.

Zainteresowanie złotem wynika z próby zrozumienia konsekwencji otaczającego nas środowiska monetarnego, gospodarczego, społecznego, politycznego i geopolitycznego. Złoto stanowi swego rodzaju "kryptonit" dla finansowej nieodpowiedzialności, nieograniczonego kreowania pieniądza i systemu opartego na nieustannym zwiększaniu zadłużenia. To właśnie ta zależność sprawia, że warto przyjrzeć się złotu nie tylko jako instrumentowi inwestycyjnemu, lecz przede wszystkim jako odpowiedzi na głębsze problemy współczesnej gospodarki.

---

Najważniejsze nie są przy tym same fakty, które większość ludzi już zna. Wiemy, że banki centralne kreują pieniądz, że zadłużenie rośnie, że rządy wydają więcej, niż wynoszą ich dochody, i że system finansowy jest coraz bardziej zależny od interwencji instytucji publicznych. Istotne są natomiast konsekwencje tych zjawisk. Aby je zrozumieć, trzeba poznać ich historyczny kontekst, przeanalizować mechanizmy, które doprowadziły do obecnej sytuacji, i zastanowić się, dokąd prowadzi nas obrana droga.

Ludzie, którzy twierdzą, że nie rozumieją złota, często nie rozumieją przede wszystkim problemu, na który złoto stanowi odpowiedź. Dlatego właściwe pytanie nie brzmi wyłącznie: "dlaczego cena złota rośnie?" Należy raczej zapytać, jaki problem próbuje ono rozwiązać, na jakim etapie znajduje się ten problem i czego historia uczy nas o dalszym przebiegu podobnych procesów.

Wszystko, co obserwujemy obecnie, wydarzało się już w przeszłości. Nie oznacza to, że każda sytuacja powtarza się w identycznej postaci. Współczesny Zachód nie doświadczył w ciągu życia obecnych pokoleń wszystkich konsekwencji, które pojawiały się w dawnych kryzysach. Jednak podstawowe mechanizmy, zależności i schematy są niezwykle podobne. Różnica polega przede wszystkim na skali zjawisk oraz na tym, że dzisiejszy system finansowy funkcjonuje w warunkach, które nie mają swojego odpowiednika w historii.

Zrozumienie złota wymaga zrozumienia cyklu kredytowego

Zrozumienie współczesnego systemu monetarnego wymaga samodzielnego studiowania historii gospodarczej i teorii ekonomicznych, które nie zawsze zajmują ważne miejsce w tradycyjnym nauczaniu. Edukacja ekonomiczna na wielu uczelniach koncentruje się na keynesizmie, który można rozpatrywać nie tylko jako teorię ekonomiczną, lecz również jako program określający rolę państwa w gospodarce. Tymczasem do zrozumienia alternatywnych sposobów myślenia potrzebna jest znajomość dorobku Ludwiga von Misesa, Murraya Rothbarda, Friedricha Hayeka i innych ekonomistów, których poglądy bywają pomijane w głównym nurcie nauczania.

Dla wielu osób zainteresowanie rynkiem złota rozpoczęło się po kryzysie finansowym z 2008 roku, kiedy Rezerwa Federalna (FED) zaczęła na dużą skalę zwiększać podaż pieniądza w USA. Początkowo wydawało mi się, że mechanizm jest prosty: skoro bank centralny drukuje pieniądze, ten traci wartość, a cena złota musi rosnąć. W praktyce okazało się jednak, że takie rozumowanie jest niepełne, a w odniesieniu do konkretnych decyzji inwestycyjnych może prowadzić do błędów.

Problem polegał na tym, że nowo kreowany pieniądz nie był po prostu rozdawany ludziom w postaci gotówki, jak gdyby zrzucano go z helikopterów. W dużej mierze trafiał do sektora bankowego, zwiększając rezerwy banków, które następnie wykorzystywały te środki do finansowania kolejnych inwestycji i zakupu aktywów. W ten sposób powstawały warunki do rozwoju cyklu kredytowego.

Mechanizm ten prowadzi do ekspansji kredytu i gwałtownego wzrostu wartości aktywów wymagających dużych nakładów kapitałowych. Dotyczy to między innymi nieruchomości, samolotów, samochodów, infrastruktury przemysłowej i innych kosztownych dóbr, których produkcja oraz finansowanie są silnie uzależnione od dostępności kredytu. Łatwy dostęp do finansowania zachęca przedsiębiorstwa do zwiększania inwestycji, a banki do udzielania kolejnych pożyczek. W pewnym momencie gospodarka zaczyna jednak wytwarzać zbyt dużo aktywów w stosunku do rzeczywistego popytu.

Tak powstaje bańka kredytowa.

Początkowo wzrost cen i inwestycji sprawia wrażenie oznaki rozwoju gospodarczego. Wraz z napływem kapitału rośnie wartość przedsiębiorstw, nieruchomości i innych aktywów. Z czasem jednak pojawia się nadmierna zdolność produkcyjna. Gdy na rynku znajduje się zbyt wiele podobnych dóbr, producenci tracą możliwość swobodnego podnoszenia cen. Ich przepływy pieniężne zaczynają słabnąć, a spadek cen utrudnia regulowanie zobowiązań wobec banków.

Wówczas problem przechodzi z sektora przedsiębiorstw do sektora finansowego. Firmy nie są w stanie spłacać zadłużenia, banki zaczynają ponosić straty, a zagrożenie niewypłacalnością rozprzestrzenia się na cały system. To właśnie ten cykl — od ekspansji kredytu, przez nadmierne inwestycje, po spadek przepływów pieniężnych i kryzys bankowy — wielokrotnie powracał w historii.

Samo obserwowanie ilości kreowanego pieniądza nie wystarcza do zrozumienia ani sytuacji gospodarczej, ani zachowania cen aktywów. Trzeba wiedzieć, w jaki sposób pieniądz trafia do gospodarki, kto go otrzymuje, na co jest przeznaczany i czy finansuje nowe inwestycje, czy jedynie pozwala utrzymywać już istniejące zobowiązania.

Dlatego osoby zainteresowane złotem dopiero wtedy, gdy jego cena mocno rośnie, często zaczynają od błędnego założenia, że wzrost ten wynika po prostu z nadmiernej kreacji pieniądza przez banki komercyjne oraz bank centralny. Zjawisko jest jednak znacznie głębsze. Wiąże się z cyklami bankowymi, cyklami kredytowymi i szerzej rozumianymi cyklami wzrostu oraz upadku państw. Los państw jest w znacznym stopniu powiązany z kondycją ich systemów bankowych, a kryzys bankowy może stać się początkiem kryzysu gospodarczego, politycznego i społecznego.

Historia finansowych baniek i powracające schematy

W historii ostatnich trzystu lat można dostrzec pewną prawidłowość: poważne kryzysy finansowe i polityczne często koncentrowały się wokół lat dwudziestych kolejnych stuleci. Nie jest to ścisłe prawo historyczne, ale sekwencja wydarzeń, która skłania do porównań.

W latach dwudziestych XVIII wieku doszło do francuskiej bańki Missisipi, związanej z działalnością Johna Lawa. W pierwszych dekadach XIX wieku Francja ponownie doświadczyła poważnych zawirowań finansowych. W latach dwudziestych XX wieku świat zmagał się z konsekwencjami rewolucji i eksperymentów gospodarczych w Rosji Radzieckiej, hiperinflacją w Republice Weimarskiej, a następnie problemami Stanów Zjednoczonych, które doprowadziły do Wielkiego Kryzysu. W latach dwudziestych XXI wieku można dostrzec ponowne pojawienie się niektórych z tych mechanizmów, choć tym razem na znacznie większą skalę.

Aby zrozumieć tę sytuację, należy rozróżnić system od procesu.

System jest zbiorem reguł i parametrów, które wyznaczają granice funkcjonowania określonego układu. Można wyobrazić sobie stół bilardowy bez kieszeni. Kule mogą poruszać się w dowolnym kierunku, odbijać się od band i zmieniać tor, ale pozostają na powierzchni stołu. Zasady są określone, a granice pozostają niezmienne. W tym sensie system tworzą stabilne reguły, które wyznaczają zakres możliwych zachowań.

Proces jest czymś innym. To sekwencja zdarzeń mająca początek, środek i koniec.

Problem współczesnych finansów polega na tym, że wiele instytucji, które nadal nazywamy systemami — finansowy, polityczny, prawny czy monetarny — przestaje działać zgodnie z pierwotnymi regułami. Parametry są zmieniane w trakcie gry, a reguły dostosowuje się do bieżących potrzeb. W rezultacie trudno ustalić, w jakim miejscu procesu rzeczywiście się znajdujemy.

Można wyobrazić sobie mecz baseballowy, w którym sędziowie nieustannie przesuwają granice strefy uderzenia. Co więcej, nie ma ustalonej liczby zmian, zawodnicy noszą takie same stroje i nie wiadomo, która drużyna jest przy piłce. W takich warunkach nie sposób ocenić, jaki jest wynik, ile pozostało do końca i czy rozgrywka przebiega zgodnie z zasadami. Mecz może nagle się zakończyć, a obserwatorzy będą zaskoczeni, ponieważ nie wiedzieli, według jakich reguł właściwie się odbywał.

Podobnie wygląda sytuacja, w której instytucje publiczne nieustannie zmieniają definicje wypłacalności, inflacji, bezrobocia czy stabilności finansowej, a kolejne kryzysy uzasadniają rozszerzaniem kompetencji banku centralnego. Nie mamy już do czynienia z systemem o jasno określonych ograniczeniach, lecz z procesem, który rozwija się w sposób zależny od kolejnych interwencji.

Współczesny świat przeprowadza eksperyment, którego podstawą jest globalna waluta rezerwowa nieposiadająca bezpośredniego pokrycia w złocie (ani żadnym innym materialnym dobrze) i funkcjonująca w systemie, w którym jej podaż może być zwiększana na dużą skalę. Eksperyment ten trwa już ponad siedemdziesiąt lat, licząc od początku lat siedemdziesiątych XX wieku, kiedy Stany Zjednoczone zakończyły wymienialność dolara na złoto w ramach systemu z Bretton Woods. Powoli zbliżamy się do końca tej epoki.

Aby zrozumieć, dlaczego, warto wrócić do pierwszej nowoczesnej bańki finansowej — bańki Missisipi.

John Law i bańka Missisipi: od realnego zabezpieczenia do finansowania marzeń

John Law stworzył mechanizm, który początkowo miał racjonalne podstawy. Zamiast posługiwać się wyłącznie złotem i srebrem w transakcjach, można było zdeponować kruszec (metal) w banku i otrzymać w zamian papierowe potwierdzenie określające ilość zdeponowanego złota lub srebra. Takie rozwiązanie było wygodne, ponieważ papier łatwiej transportować i wykorzystywać w obrocie niż fizyczny kruszec. Jednocześnie jego wartość wynikała z konkretnego, możliwego do zidentyfikowania zabezpieczenia.

Następnie rozszerzono ten mechanizm o finansowanie oparte na wekslach handlowych, czyli dokumentach potwierdzających istniejące zobowiązania wynikające z transakcji gospodarczych, zwykle płatne w ciągu dziewięćdziesięciu dni. Były to należności związane z rzeczywistą działalnością handlową. Transakcja już się odbyła, a głównym ryzykiem pozostawało rozliczenie należności. Emitowanie pieniądza lub instrumentów finansowych na podstawie takich dokumentów mogło więc funkcjonować stosunkowo sprawnie.

Później nastąpiła jednak zasadnicza zmiana.

Francja posiadała rozległe terytorium w Ameryce Północnej, obejmujące obszary związane z dorzeczem Missisipi - Luizjanę. Tereny te były wówczas słabo zaludnione przez europejskich osadników, a ich eksploatacja wiązała się z licznymi trudnościami, w tym niebezpiecznymi warunkami, chorobami, komarami i konfliktami z rdzennymi mieszkańcami. John Law zaczął sprzedawać udziały w przedsięwzięciu - Kompanii Mississippii - którego przyszłość przedstawiano w niezwykle optymistycznych barwach.

W tym momencie finansowanie przestało opierać się przede wszystkim na istniejącym majątku lub dokonanych transakcjach, a zaczęło bazować na oczekiwaniach dotyczących przyszłych zysków. Bank udzielał finansowania w oparciu o obietnicę, że przedsięwzięcie w przyszłości okaże się niezwykle dochodowe. Pieniądz był więc tworzony na podstawie marzeń o przyszłości, a nie wyłącznie w odniesieniu do istniejących wartości.

To właśnie otworzyło drogę do spekulacyjnej bańki.

Kolejnym krokiem było wykorzystanie tego samego mechanizmu do finansowania długu państwowego. Ponieważ bank Johna Lawa był powiązany z państwem, Law zaczął skupować francuski dług publiczny i emitować pieniądz oparty na tych zobowiązaniach.

W normalnych warunkach dług państwa stanowi ciężar. Rząd pożycza środki, musi płacić odsetki i ostatecznie spłacić kapitał. W modelu Lawa zobowiązanie państwa przekształcono jednak w aktywo, na podstawie którego można było emitować kolejną walutę. Dług nie był już wyłącznie zobowiązaniem wymagającym spłaty, ale stawał się podstawą dalszej kreacji pieniądza.

W efekcie do Francji napływały ogromne ilości kapitału, rosła spekulacja, a ceny aktywów odrywały się od rzeczywistych podstaw gospodarczych. Cały mechanizm załamał się w ciągu około czterech lat.

Zasada leżąca u podstaw tamtego eksperymentu przypomina współczesny system monetarny.

Przed powstaniem Rezerwy Federalnej dolar był definiowany w odniesieniu do określonej ilości srebra, a następnie złota. Po utworzeniu Fed banknoty Rezerwy Federalnej można było wymieniać na złoto zgodnie z obowiązującymi zasadami. Mechanizm był wówczas przejrzysty. Pieniądz pozostawał powiązany z określonym zasobem kruszcu, a bank centralny funkcjonował w ramach konkretnych ograniczeń.

Początkowo Rezerwa Federalna mogła udzielać kredytów w oparciu o weksle handlowe, czyli instrumenty związane z rzeczywistymi transakcjami gospodarczymi. Rozwiązanie to odpowiadało pierwotnej idei finansowania opartego na istniejącej działalności ekonomicznej. Jednak już kilka lat po powstaniu Fed zmieniono przepisy, umożliwiając mu udzielanie finansowania w oparciu o obligacje rządowe, między innymi w celu wspierania finansowania I wojny światowej.

Wojna stała się uzasadnieniem dla przekroczenia pierwotnych ograniczeń. Od tego momentu kolejne kryzysy prowadziły do rozszerzania kompetencji banku centralnego. Za każdym razem, gdy dotychczasowe działania powodowały problemy, odpowiedzią było zwiększenie możliwości interwencji.

John Law stworzył nowy system, który przez pewien czas działał niezwykle skutecznie, ale ostatecznie załamał się w ciągu kilku lat. Rezerwa Federalna potrafiła utrzymać podobny model znacznie dłużej - przez ponad sto lat od swojego powstania - przede wszystkim dzięki stopniowemu dostosowywaniu reguł i rozszerzaniu zakresu swoich działań.

Co znamienne, w publikacjach samej Rezerwy Federalnej można znaleźć interpretacje, zgodnie z którymi system Johna Lawa mógłby zadziałać, gdyby był lepiej zarządzany. W takim ujęciu problem miałby charakter wykonawczy, a nie teoretyczny. Trudno jednak oddzielić tę ocenę od faktu, że współczesny bank centralny stosuje mechanizmy o podobnej logice. Przyznanie, że sam model jest wadliwy, podważałoby podstawy działania instytucji, która opiera się na zbliżonych założeniach.

Można więc powiedzieć, że podstawowa różnica między eksperymentem Lawa a współczesnym systemem polega na tym, że ten drugi był zarządzany skuteczniej i przetrwał dłużej. Nie oznacza to jednak, że zniknęły jego fundamentalne słabości.

Obecnie zbliżamy się do sytuacji, w której Rezerwa Federalna musi kupować coraz większą część emisji amerykańskich obligacji skarbowych. Jeżeli zagraniczni inwestorzy zaczynają ograniczać zakupy lub sprzedawać posiadane obligacje, bank centralny może zostać zmuszony do przejmowania jeszcze większej części nowej podaży długu, a nawet do zakupów przekraczających bieżące potrzeby finansowe rządu, jeśli chce utrzymać dotychczasowe warunki funkcjonowania rynku.

Nie ma jednej, z góry określonej daty zakończenia tego procesu. Istnieją jednak siły, które stopniowo narastają. Rynek może w pewnym momencie zakwestionować wartość aktywów i wiarygodność mechanizmu, który ma tę wartość podtrzymywać. Problem polega na tym, że system zarządzany przez niewielką grupę ekonomistów i decydentów w coraz większym stopniu polega na administracyjnym kształtowaniu najważniejszej ceny w gospodarce, czyli ceny pieniądza. Taki mechanizm jest sprzeczny z ideą wolnego rynku i nie może być bez końca podtrzymywany bez konsekwencji.

Dług państwowy, finansowanie dobrobytu i pułapka współczesnej gospodarki

Bańka Missisipi nie powstała w próżni. Aby zrozumieć, dlaczego francuskie społeczeństwo i państwo stały się podatne na taki eksperyment, trzeba cofnąć się do panowania Ludwika XIV, Króla Słońce. Był on symbolem potęgi monarchii francuskiej, budował wspaniałe pałace, wspierał sztukę i pozostawił po sobie monumentalne budowle. Jednak znaczna część tego dziedzictwa została sfinansowana długiem. Pod koniec jego panowania Francja znajdowała się na skraju bankructwa, a imponujące osiągnięcia architektoniczne i artystyczne były okupione ogromnym obciążeniem finansowym.

Ta historia przypomina współczesne gospodarki, które przez dziesięciolecia finansowały wzrost zadłużeniem. Istnieje jednak istotna różnica między długiem, który pozostawia po sobie trwałe dzieła sztuki, budowle i infrastrukturę, a długiem, którego efektem są przede wszystkim transfery pieniężne, rozbudowane struktury administracyjne, nieproduktywne wydatki oraz aktywa, których wartość zależy od dalszego wzrostu zadłużenia.

Współczesne państwa mogą wprawdzie pochwalić się licznymi wieżowcami, rozległymi kompleksami biurowymi i imponującymi budynkami, ale sama wysokość budynków nie przesądza o trwałości ich wartości ekonomicznej. Niektóre nieruchomości mogą okazać się niewiele warte w warunkach kryzysu, a ich właściciele mogą stracić majątek, jeśli nie będą w stanie obsługiwać swoich zobowiązań. Podobnie jak w przypadku francuskich arystokratycznych rezydencji, same budowle mogą przetrwać, ale zmienią się ich właściciele.

Zasadniczym problemem nie jest więc wyłącznie sam dług, lecz sposób, w jaki był on wykorzystywany, oraz system zachęt, który doprowadził do jego nagromadzenia.

Przez ostatnie pięćdziesiąt lat dobrobyt był w coraz większym stopniu finansowany kredytem. Łatwo dostępne i coraz tańsze finansowanie wspierało zarówno konsumpcję, jak i produkcję. Dzięki temu gospodarstwa domowe mogły kupować droższe nieruchomości, przedsiębiorstwa mogły rozwijać działalność, a państwa mogły utrzymywać wydatki przewyższające bieżące dochody.

W rezultacie powstała gospodarka, której znaczna część opiera się na kontynuowaniu tego samego mechanizmu. Wartość wielu aktywów, rentowność przedsiębiorstw, miejsca pracy i dochody gospodarstw domowych zależą od tego, czy kredyt pozostanie dostępny, a koszt jego obsługi będzie odpowiednio niski.

To stawia banki centralne w niezwykle trudnej sytuacji. Gdyby nagle zdecydowały się podnieść stopy procentowe do poziomu, który rzeczywiście ograniczałby nadmierne zadłużenie i wymuszał korektę cen aktywów, konsekwencje mogłyby być dramatyczne. Wartość nieruchomości spadłaby, przedsiębiorstwa utraciłyby dostęp do finansowania, banki poniosłyby straty, a bezrobocie wzrosłoby. Odpowiedzialność polityczna za taki kryzys spadłaby na instytucje, które podjęły decyzję o zaostrzeniu polityki pieniężnej.

Z drugiej strony kontynuowanie dotychczasowej polityki oznacza dalsze podtrzymywanie mechanizmu, który w dłuższej perspektywie może prowadzić do jeszcze większych strat. Kreowanie pieniądza, aby utrzymać system przy życiu, szkodzi osobom pracującym, które nie dysponują dużym majątkiem i nie mogą łatwo chronić się przed spadkiem siły nabywczej waluty.

To pułapka, w której nawet bardzo inteligentni, dobrze wykształceni i doświadczeni decydenci mogą nie być w stanie wyobrazić sobie innego rozwiązania. Cała ich kariera, wiedza i zawodowe doświadczenie są związane z funkcjonowaniem obecnego modelu. W rezultacie trudno im zaakceptować możliwość, że jego podstawowe założenia są błędne.

Republika Weimarska i mechanizm nieuchronnej eskalacji

Szczególnie pouczającym przykładem jest hiperinflacja w Republice Weimarskiej. Nie była ona po prostu nagłym wydarzeniem, które pewnego dnia zaskoczyło społeczeństwo. Była procesem, który rozwijał się stopniowo, w określonych warunkach gospodarczych i politycznych.

Osoby zarządzające ówczesną gospodarką nie były niekompetentne ani niewykształcone. Byli to ludzie o wysokich kwalifikacjach, którzy funkcjonowali w rozwiniętym państwie i rozumieli wiele mechanizmów ekonomicznych. Mimo to znaleźli się w sytuacji przypominającej współczesny dylemat banków centralnych.

Cała gospodarka była zależna od systemu bankowego i wielkich korporacji, które potrzebowały wsparcia kredytowego państwa. Decydenci obawiali się, że jeśli wycofają pomoc, przedsiębiorstwa upadną, produkcja się załamie, ludzie stracą pracę, a społeczeństwo stanie w obliczu katastrofy. Wydawało im się, że zaprzestanie finansowania doprowadzi do natychmiastowego końca gospodarki.

Nie dostrzegali, że gospodarka i ludzie potrafią dostosować się do nowych warunków. Przedsiębiorstwa mogą upadać, ale ich zasoby, pracownicy i możliwości produkcyjne nie muszą znikać. Wiele z nich może zostać przejętych, przekształconych lub wykorzystanych przez innych uczestników rynku. Proces korekty i dostosowania do nowych warunków bywa bolesny, ale nie musi oznaczać całkowitego unicestwienia gospodarki.

Tymczasem decydenci koncentrują się na bezpośrednich konsekwencjach wycofania pomocy. Wiedzą, co wydarzy się w pierwszej chwili, jeśli przestaną kreować pieniądz, ale nie potrafią przewidzieć, jak gospodarka mogłaby funkcjonować po przejściu przez okres dostosowania. W rezultacie wybierają rozwiązanie, które wydaje się mniej niebezpieczne tu i teraz, choć może prowadzić do znacznie większego kryzysu w przyszłości.

Właśnie dlatego sytuacja Rezerwy Federalnej jest tak trudna. Gdyby Fed przestał dostarczać płynność, rynki mogłyby się załamać, banki utraciłyby stabilność, duże przedsiębiorstwa znalazłyby się w poważnych tarapatach, a bezrobocie wzrosłoby. Państwo miałoby trudności z finansowaniem transferów społecznych i innych zobowiązań. Ponadto system finansowy jest źródłem bogactwa i władzy dla wielu grup interesu, które nie chcą dopuścić do utraty swoich pozycji.

Jednocześnie to właśnie zakończenie niektórych mechanizmów podtrzymujących sztucznie zawyżoną wartość aktywów mogłoby stworzyć warunki do zdrowszej alokacji kapitału. Problem polega na tym, że takie rozwiązanie jest bardzo trudne do zaakceptowania politycznie. Łatwiej pozwolić, aby kryzys został wymuszony przez rynek, niż świadomie wybrać bolesną korektę.

Powstaje zatem pytanie: jak długo władze mogą wykorzystywać swoją siłę, kompetencje i możliwości finansowe, aby utrzymać obecny model? Im dłużej go podtrzymują i im więcej środków angażują w obronę istniejącego porządku, tym większe mogą być konsekwencje ostatecznego załamania.

Można to porównać do grupy ludzi wspinających się wąską, stromą ścieżką na zboczu góry. Osoby znajdujące się z przodu nie mogą po prostu zawrócić, ponieważ ruch w przeciwnym kierunku mógłby doprowadzić do upadku całej grupy. Muszą więc iść dalej, licząc na to, że gdzieś wyżej znajdzie się inna droga w dół. Nie wiedzą, czy taka droga istnieje, ale obawiają się, że zatrzymanie lub odwrót doprowadzi do natychmiastowej katastrofy.

W takim położeniu najważniejsza staje się wiara w osoby prowadzące grupę. Tak samo jest z systemem finansowym, którego stabilność zależy w coraz większym stopniu od zaufania. Gdy zaufanie zaczyna zanikać, mechanizm może się załamać nie dlatego, że wyczerpano wszystkie możliwości interwencji, ale dlatego, że ludzie przestają wierzyć, iż dalsze działania mogą przynieść pożądany rezultat.

System oparty na zaufaniu i oczekiwaniach nie może bez końca zastępować rzeczywistych podstaw ekonomicznych. W przypadku pieniądza i kredytu problem staje się szczególnie poważny, ponieważ ich funkcjonowanie zależy od przekonania, że zobowiązania będą miały wartość także w przyszłości.

W pewnym momencie wiara w skuteczność kolejnych interwencji może się wyczerpać. Wówczas kryzys nie musi przebiegać zgodnie z przewidywanym przez władze scenariuszem. Może nastąpić nagła utrata zaufania, która uruchomi lawinę zdarzeń.

Pierwsze oznaki tego procesu można dostrzec w ewolucji polityki pieniężnej po kryzysie z 2008 roku.

Luzowanie ilościowe i stopniowe porzucanie pierwotnych założeń

Kiedy Rezerwa Federalna rozpoczęła programy luzowania ilościowego, czyli QE (Quantitative Easing),ówczesny szef FED, Ben Bernanke podkreślał, że są to działania tymczasowe. Bank centralny miał zwiększać swój bilans w sytuacji kryzysowej, a następnie stopniowo go zmniejszać, gdy warunki gospodarcze się poprawią.

Uzasadnienie było pozornie przekonujące. W sytuacji nadzwyczajnej należy dostarczyć płynność, ale później można ją wycofać, nie dopuszczając do trwałego wzrostu inflacji. Rynek miał wierzyć bankowi centralnemu, albowiem instytucja deklarowała, że w odpowiednim momencie cofnie podjęte działania.

Próby powrotu do wcześniejszej polityki pokazały jednak, jak bardzo system uzależnił się od wsparcia banku centralnego. W kolejnej dekadzie, za przewodnictwa Jerome’a Powella, Rezerwa Federalna próbowała w ograniczonym zakresie zmniejszać swój bilans. Nawet niewielkie zacieśnienie wywołało poważne napięcia, po czym bank centralny ponownie zwiększył skalę interwencji.

W ten sposób pierwotna deklaracja o tymczasowym charakterze QE stopniowo traciła znaczenie. Początkowo teoria ekonomiczna zakładała, że bilans można będzie zmniejszyć, gdy pojawią się niepożądane konsekwencje. Następnie przyjęto, że zmniejszenie bilansu nie jest konieczne. W kolejnej fazie pojawiło się przekonanie, że system potrzebuje trwałego wsparcia.

W rezultacie powrót do bilansu Fed sprzed kryzysu, wynoszącego około 800 miliardów dolarów, stał się w praktyce nierealnym scenariuszem. Instytucja, która miała jedynie przejściowo interweniować, zaczęła pełnić rolę stałego stabilizatora rynku.

Nie chodzi wyłącznie o wielkość bilansu. Sam termin "bilans” oznacza określoną strukturę aktywów i zobowiązań. W idealnych warunkach aktywa powinny mieć wartość pozwalającą wiarygodnie pokrywać zobowiązania. Można jednak wyobrazić sobie bilans, którego lewa strona, obejmująca aktywa, jest bardzo wątpliwa, a prawa strona, obejmująca kapitał i zobowiązania, nie pozostawia realnego marginesu bezpieczeństwa. W takim przypadku bilans może być formalnie zgodny z zasadami księgowymi, ale jego ekonomiczna jakość pozostaje bardzo niska.

Podobnie jest z budżetem państwa. Samo posiadanie dokumentu nazwanego budżetem nie oznacza jeszcze, że państwo rzeczywiście przestrzega ustalonych ograniczeń. Jeśli reguły są regularnie zmieniane, wydatki stale przekraczają dochody, a zobowiązania są refinansowane kolejnym długiem, formalna metodologiczna poprawność rachunków nie rozwiązuje problemu wypłacalności.

Najważniejsza przyczyna, dla której system nie może po prostu wrócić do wcześniejszych warunków, tkwi w strukturze gospodarki zbudowanej od lat osiemdziesiątych XX wieku. Wzrost gospodarczy był coraz częściej wspierany przez subsydiowanie konsumpcji i produkcji za pomocą taniego, stale dostępnego kredytu.

Zadłużenie nie musiało być trwale spłacane — wystarczyło je refinansować i odnawiać przy podobnych ratach. Mechanizm ten działał dzięki niskim, a często spadającym stopom procentowym, stosunkowo dobrze do 2008 roku. Później stopy zbliżyły się do zera, ale dług nadal rósł. Nawet niskie oprocentowanie ogromnego zadłużenia generuje wysokie koszty obsługi, których nie da się uniknąć samą obniżką stóp.

Dlatego podniesienie stóp i powrót do normalności nie są proste. Ryzyko stopy procentowej rozkłada się na cały system finansowy. Przy kredycie hipotecznym o stałym oprocentowaniu wzrost stóp nie musi bezpośrednio obciążać kredytobiorcy, ale może uderzyć w bank, inwestora posiadającego papiery wartościowe lub uczestnika rynku instrumentów pochodnych. Przy oprocentowaniu zmiennym koszty rosną natomiast bezpośrednio dla dłużnika.

W efekcie podwyżki stóp oddziałują jednocześnie na wiele części systemu. Przy ogromnym zadłużeniu nawet niewielka zmiana warunków finansowania może wywołać poważne konsekwencje.

Dlaczego wzrost stóp procentowych może doprowadzić do załamania

Problem można prześledzić na przykładzie rynku nieruchomości.

Spadek stóp procentowych pozwala gospodarstwom domowym zaciągać większe kredyty przy tej samej miesięcznej racie. W praktyce oznacza to, że kupujący mogą zaoferować wyższą cenę za dom, nie zwiększając od razu swoich miesięcznych wydatków. Wzrost dostępności kredytu przekłada się więc na wzrost cen nieruchomości.

Jednak zadłużenie pozostaje zobowiązaniem, które należy spłacić. Jeśli później stopy procentowe wzrosną, nowi nabywcy będą mogli pożyczyć mniej przy tej samej racie. Ich zdolność do zapłacenia wysokiej ceny za nieruchomość spadnie, co może wywołać obniżkę cen na całym rynku.

Właściciel domu z kredytem o stałym oprocentowaniu może nadal płacić tę samą ratę, ale jeśli będzie musiał sprzedać nieruchomość, może się okazać, że uzyskana cena nie wystarczy na spłatę kredytu. Wartość domu może spaść poniżej wartości pozostałego zadłużenia. Takie sytuacje obserwowano podczas kryzysu z 2008 roku, kiedy część zadłużonych właścicieli nieruchomości rezygnowała z dalszego regulowania zobowiązań i odsyłała klucze bankom.

Podwyżki stóp mogą więc doprowadzić do spadku cen nieruchomości, wzrostu liczby niewypłacalnych kredytobiorców i strat w sektorze bankowym. Nawet kredyty o stałym oprocentowaniu nie eliminują ryzyka, ponieważ zmiana cen aktywów wpływa na zabezpieczenia kredytowe i na kondycję instytucji, które finansują cały rynek.

Jeżeli bank centralny podnosi stopy zbyt wysoko, ryzykuje załamanie systemu, którego stabilność miał zapewniać. Jeżeli natomiast utrzymuje je na niskim poziomie, może podtrzymywać nadmierne zadłużenie, inflację cen aktywów i niewłaściwą alokację kapitału.

Właśnie dlatego współczesne banki centralne mają coraz mniejszą swobodę działania. Formalnie mogą podejmować decyzje o zmianie stóp, lecz w praktyce każda decyzja jest ograniczana przez rozmiar długu i zależność gospodarki od taniego finansowania. Nie jest to jednak tylko problem stóp procentowych. Najgłębsza kwestia dotyczy tego, czym właściwie jest dzisiejszy dolar i skąd bierze się jego wartość.

Dolar jako zobowiązanie Rezerwy Federalnej

Popularne wyjaśnienie funkcjonowania pieniądza sprowadza się do stwierdzenia, że o jego wartości decyduje ilość pieniądza w obiegu. Gdy jest go zbyt dużo, waluta traci wartość. Jeśli jest go zbyt mało, jego wartość rośnie.

To podejście jest jednak niewystarczające, ponieważ Rezerwa Federalna nie jest jedynie "maszyną do drukowania banknotów". Jest bankiem, który posiada aktywa i zobowiązania, a dolar w obecnym systemie jest przede wszystkim jednostką zobowiązania banku centralnego.

Aby zrozumieć jego wartość, należy przyjrzeć się aktywom znajdującym się w bilansie Fed. Są to przede wszystkim obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych, papiery wartościowe zabezpieczone kredytami hipotecznymi, a także inne instrumenty dłużne, w tym zobowiązania przedsiębiorstw finansowane za pośrednictwem różnych mechanizmów i podmiotów. Część z nich może mieć niską jakość kredytową. W bilansie znajduje się również złoto, ale jego znaczenie jest niewielkie w porównaniu z całkowitą wartością zobowiązań.

Kluczowe pytanie brzmi: co stanie się z wartością tych aktywów, gdy stopy procentowe wzrosną?

Wzrost stóp procentowych obniża rynkową wartość istniejących obligacji o niższym oprocentowaniu. Im dłuższy termin zapadalności papieru wartościowego, tym większa może być jego wrażliwość na zmianę stóp. Jeżeli bank posiada duży portfel takich instrumentów, wzrost rentowności na rynku może znacząco pogorszyć wartość jego aktywów.

Zdrowe przedsiębiorstwo lub bank, którego zobowiązania tracą na wartości rynkowej, może w określonych warunkach wykorzystać własne zasoby do ich odkupienia. Jeżeli ma odpowiednio dużo wartościowych aktywów, może w ten sposób ograniczyć ryzyko i wzmocnić swoją pozycję.

Problem pojawia się wtedy, gdy aktywa są niewystarczające lub ich wartość również gwałtownie spada. W przypadku dolara zagrożenie może pojawić się wtedy, gdy rosnące stopy procentowe obniżą wartość aktywów Rezerwy Federalnej, a jednocześnie rynek zacznie kwestionować zdolność amerykańskiego rządu do obsługi jego zadłużenia.

Obligacje skarbowe mogą tracić na wartości z dwóch przyczyn. Po pierwsze, wzrost stóp procentowych obniża ich cenę rynkową. Po drugie, inwestorzy mogą zacząć kwestionować wiarygodność państwa jako dłużnika. Nawet jeśli Stany Zjednoczone mają możliwość emitowania zobowiązań denominowanych we własnej walucie, nie oznacza to, że mogą bez kosztów utrzymywać nieograniczony wzrost długu. Zdolność do zapłacenia nominalnej kwoty nie jest tym samym co zdolność do zachowania jej realnej wartości.

Ryzyko narasta również dlatego, że dolar pełni funkcję waluty rezerwowej i jest wykorzystywany do finansowania międzynarodowej gospodarki. Popyt zagraniczny na amerykańskie papiery wartościowe od dawna wspierał system, lecz może słabnąć, jeśli inne państwa zaczną ograniczać zależność od dolara.

W dyskusji o przyszłości systemu zwraca się uwagę na działania Chin, Rosji, Iranu oraz innych państw poszukujących alternatywnych rozwiązań płatniczych i rezerwowych. Rozwój takich mechanizmów może zmniejszać zagraniczny popyt na dolara, choć tempo i skala tej zmiany pozostają niepewne. Przykład euro pokazuje, że alternatywne waluty mogą z czasem uzyskać istotną pozycję w międzynarodowym systemie finansowym.

Ostatecznie kluczowe pytania są następujące: co stanie się z popytem na dolara, jeśli inwestorzy przestaną traktować go jako oczywiste i niezastąpione zabezpieczenie? Co się stanie z bilansem Fed, gdy wzrost stóp procentowych obniży wartość jego aktywów? I co się wydarzy, jeśli oba te procesy wystąpią jednocześnie, w momencie gdy gospodarka będzie zmagała się z nadmiernym zadłużeniem i słabnącymi przepływami pieniężnymi?

Takie ryzyko ma znacznie większe znaczenie dla przyszłości złota niż krótkoterminowe zmiany rentowności obligacji.

Złota nie należy oceniać wyłącznie przez pryzmat stóp procentowych

Dyskusja o hossie na rynku złota często koncentruje się na standardowych wskaźnikach inwestycyjnych: poziomie stóp procentowych, realnych stopach zwrotu, koszcie alternatywnym posiadania złota oraz relacji między rentownością obligacji a ceną kruszcu.

W normalnych warunkach rynkowych takie podejście ma sens. Złoto nie wypłaca odsetek ani dywidend, dlatego gdy obligacje oferują atrakcyjną realną stopę zwrotu, posiadanie złota może wydawać się mniej korzystne. Kiedy natomiast realne stopy procentowe są niskie lub ujemne, koszt alternatywny utrzymywania złota maleje.

Problem polega na tym, że w obecnej sytuacji nie mamy do czynienia wyłącznie z typowym cyklem rynkowym. Główne zagrożenie dotyczy wypłacalności, wiarygodności walut i przyszłej wartości zobowiązań finansowych.

Warto zatem rozróżnić dwa rodzaje stopy zwrotu. Pierwszy to "return on capital", czyli stopa zwrotu z kapitału, rozumiana jako dochód generowany przez posiadane aktywa. Drugi to "return of capital", czyli odzyskanie samego kapitału. W warunkach poważnego kryzysu finansowego odzyskanie kapitału może okazać się znacznie ważniejsze niż osiągnięcie atrakcyjnego dochodu.

Inwestor może kupić obligacje oferujące określone oprocentowanie, ale jeśli inflacja gwałtownie wzrośnie, a realna wartość otrzymywanych płatności spadnie, jego rzeczywisty wynik może być ujemny. Może też posiadać akcje przedsiębiorstwa, którego wartość nominalna rośnie, lecz którego aktywa i zobowiązania są tak skonstruowane, że w kryzysie utraci ono zdolność do funkcjonowania. W obu przypadkach pozornie atrakcyjna inwestycja nie musi zapewnić ochrony kapitału.

To właśnie ryzyko walutowe i ryzyko wypłacalności są w centrum problemu. Inwestorzy z rynków wschodzących znają je bardzo dobrze, ponieważ często muszą brać pod uwagę możliwość gwałtownej utraty wartości lokalnej waluty, ograniczeń w przepływie kapitału lub niewypłacalności państwa. W krajach rozwiniętych, przez ostatnie czterdzieści czy pięćdziesiąt lat, takie zagrożenia wydawały się znacznie mniej istotne.

W rezultacie inwestorzy przyzwyczaili się traktować obligacje skarbowe państw rozwiniętych jako aktywa niemal pozbawione ryzyka. Zwykle analizują zmiany rentowności o kilka punktów bazowych, nie zastanawiając się dostatecznie nad tym, czy państwo będzie w stanie zachować realną wartość swoich zobowiązań.

Cena złota może reagować na krótkoterminowe zmiany rentowności w sposób, który nie oddaje skali długoterminowego zagrożenia. Zdarza się, że wzrost rentowności obligacji o kilka punktów bazowych prowadzi do gwałtownego spadku ceny złota. Taka reakcja może być zrozumiała z perspektywy krótkoterminowego handlu, ale nie musi oznaczać zmiany fundamentalnych perspektyw kruszcu.

Jeżeli głównym problemem jest utrata zaufania do systemu finansowego, to niewielkie wahania stóp procentowych są jedynie objawami znacznie głębszego procesu. Złoto należy więc analizować nie tylko jako aktywo reagujące na politykę pieniężną, lecz także jako niezależny zasób wartości, który może zyskiwać na znaczeniu wtedy, gdy inwestorzy zaczynają kwestionować bezpieczeństwo tradycyjnych instrumentów finansowych.

Kontrola krzywej dochodowości i błędne wnioski z historii

Jednym z pomysłów, do których Rezerwa Federalna może powrócić, jest kontrola krzywej dochodowości. Polega ona na próbie utrzymywania rentowności obligacji na określonych poziomach poprzez interwencje banku centralnego.

W takim modelu bank centralny deklaruje, że krótkoterminowe stopy procentowe będą wynosiły określoną wartość, a rentowności długoterminowych obligacji zostaną utrzymane na innym, z góry ustalonym poziomie. Następnie bank centralny kupuje tyle obligacji, ile potrzeba, aby osiągnąć ten cel.

Pomysł ten nie jest nowy. Rezerwa Federalna stosowała podobną politykę podczas II wojny światowej. Władze chciały wówczas zapewnić państwu możliwość finansowania wojny przy niskich kosztach obsługi długu. Można jednak popełnić poważny błąd, próbując mechanicznie przenieść tamte doświadczenia do współczesności.

W latach czterdziestych XX wieku Rezerwa Federalna posiadała znacznie większe zabezpieczenie w złocie niż obecnie. Złoto stanowiło wówczas około 80% jej aktywów według przywoływanej w tej analizie charakterystyki bilansu, a amerykańskie zasoby kruszcu odpowiadały mniej więcej jednej czwartej światowych zasobów złota.

Stany Zjednoczone dysponowały ponadto ogromną gospodarką, były zwycięską potęgą wojenną, a wiele innych państw było im winnych pieniądze. Amerykańska gospodarka korzystała z silnej pozycji międzynarodowej i nadwyżki handlowej. Istniały więc warunki, które pozwalały bankowi centralnemu zwiększać swoje zaangażowanie w finansowanie państwa przy stosunkowo wysokim poziomie wiarygodności.

Dzisiejsza sytuacja jest zasadniczo odmienna. Udział złota w bilansie Rezerwy Federalnej jest znacznie mniejszy, w przywoływanym porównaniu szacowany na kilka procent. Stany Zjednoczone zmagają się z deficytami, a ich dług publiczny osiągnął ogromne rozmiary. W takim otoczeniu kontrolowanie rentowności obligacji może prowadzić do sytuacji, w której bank centralny będzie musiał kupować coraz większą część długu emitowanego przez rząd.

Jeśli bank centralny ustali rentowności na poziomie, który nie odpowiada oczekiwaniom rynku, inwestorzy mogą uznać, że obligacje są zbyt drogie, a oferowany dochód zbyt niski w stosunku do ryzyka. Wówczas będą ograniczać zakupy lub sprzedawać posiadane papiery wartościowe. Aby utrzymać wyznaczony poziom rentowności, Fed będzie musiał przejmować coraz większą część emisji.

W ten sposób kontrola krzywej dochodowości może przekształcić się w mechanizm nieograniczonego wspierania finansowania państwa. To ponownie prowadzi do problemu, który wystąpił w przypadku Johna Lawa: zobowiązania rządu stają się podstawą kreacji kolejnych zobowiązań monetarnych.

Taki eksperyment może przez pewien czas działać. Nie oznacza to jednak, że będzie skuteczny bez końca. W przypadku bańki Missisipi system również początkowo generował imponujące efekty, zanim doszło do załamania waluty i utraty zaufania.

W tym miejscu należy rozróżnić wartość złota od jego ceny wyrażonej w walucie. Złoto od tysięcy lat pełniło funkcję pieniądza i środka przechowywania wartości. Jego fizyczne właściwości nie zmieniają się wraz z decyzjami banków centralnych. Zmienia się natomiast liczba jednostek waluty, które trzeba zapłacić za określoną ilość kruszcu.

Jeśli system monetarny ulega osłabieniu, nominalna cena złota może wzrosnąć bardzo mocno, nawet jeśli sam kruszec nie zmienia swojej fizycznej wartości. Dlatego w przypadku systemowego kryzysu finansowego perspektywy złota mogą być zupełnie inne niż w zwykłym cyklu rynkowym.

Złoto fizyczne a złoto papierowe

Aby zrozumieć rolę złota w warunkach kryzysu, należy rozróżnić fizyczny kruszec od instrumentów finansowych, które jedynie odzwierciedlają jego cenę.

Złoto fizyczne jest zasobem ograniczonym. Często mówi się o ogromnej wartości całego złota znajdującego się ponad ziemią, ale łączna wartość istniejącego kruszcu nie oznacza, że cały ten zasób jest dostępny do natychmiastowego zakupu. Nie można po prostu wejść na rynek i w ciągu jednego dnia nabyć całego złota, podobnie jak nie można natychmiast kupić wszystkich nieruchomości w centrum Nowego Jorku, nawet dysponując ogromną sumą pieniędzy.

Złoto jest rozproszone pomiędzy prywatnych właścicieli, banki centralne, instytucje, jubilerów i innych uczestników rynku. Część zasobów jest wykorzystywana w przemyśle lub jubilerstwie, część jest przechowywana długoterminowo, a część nie jest wystawiana na sprzedaż przy obecnych cenach. W rezultacie ilość złota, którą można faktycznie kupić w krótkim czasie, jest znacznie mniejsza niż całkowita ilość kruszcu istniejącego na świecie.

Nawet w warunkach wzrostu zainteresowania złotem fizyczne monety i sztabki mogą być trudno dostępne. Podaż nie zwiększa się szybko w odpowiedzi na wzrost popytu. Nowe wydobycie jest procesem powolnym i kosztownym, a większość złota kupowanego na rynku pochodzi od kogoś, kto już je posiada.

Roczna produkcja kopalń odpowiada w przybliżeniu niewielkiej części całego złota znajdującego się ponad ziemią, w przywoływanym szacunku około 1,5%. Oznacza to, że zdecydowana większość transakcji na rynku złota nie polega na zakupie nowo wydobytego kruszcu, lecz na przejęciu go od dotychczasowych właścicieli.

Jeśli właściciel złota nie chce go sprzedać po obecnej cenie, nabywca musi zaoferować więcej. Nie trzeba więc, aby cały rynek nagle zaczął kupować złoto. Wystarczy, że część posiadaczy uzna, iż wartość kruszcu jest dla nich większa niż kwota, którą oferują kupujący.

To jedna z przyczyn, dla których cena złota może wzrosnąć bardzo gwałtownie w sytuacji, gdy popyt zaczyna przewyższać dostępną podaż.

Złoto papierowe jest natomiast ekspozycją na cenę kruszcu. Może przyjmować postać kontraktów, instrumentów giełdowych lub innych produktów finansowych. Takie instrumenty mogą być wygodne w handlu, ale ich funkcjonowanie zależy od struktury prawnej, zabezpieczeń, kontrahentów i infrastruktury finansowej.

Złoto fizyczne, odpowiednio przechowywane i posiadane bez obciążeń, ma inną funkcję. Jest aktywem, którego wartość nie zależy bezpośrednio od wypłacalności konkretnego banku, emitenta obligacji czy kontrahenta finansowego. Nie oznacza to, że jest wolne od wszelkiego ryzyka — pozostają między innymi ryzyko kradzieży, koszty przechowywania, autentyczności i zmienności ceny — ale nie ma takiego samego ryzyka niewypłacalności emitenta jak instrumenty będące czyimś zobowiązaniem.

Właśnie dlatego złoto fizyczne może pełnić funkcję zabezpieczenia na wypadek utraty zaufania do systemu finansowego.

Jeżeli inwestorzy nadal uważają, że akcje, obligacje, nieruchomości i inne aktywa finansowe są bezpieczne, nie odczuwają silnej potrzeby posiadania złota. Jeśli jednak zaczynają dostrzegać ryzyko niewypłacalności banków, ubezpieczycieli, przedsiębiorstw i państw, mogą z czasem uznać niezależny zasób wartości za niezbędny element ochrony majątku.

To właśnie tutaj pojawia się zasadnicza różnica między traktowaniem złota jako aktywa spekulacyjnego a traktowaniem go jako zabezpieczenia systemowego.

Na jakim etapie hossy na złocie rzeczywiście się znajdujemy?

Oceniając perspektywy rynku złota, warto zastanowić się, czy większość uczestników rynku rzeczywiście rozumie zagrożenia związane z wypłacalnością i przyszłą wartością walut.

Czy największe instytucje finansowe masowo przenoszą kapitał do fizycznego złota? Czy fundusze inwestycyjne, banki, ubezpieczyciele i zarządzający majątkiem rzeczywiście przygotowują się na możliwość poważnego kryzysu systemowego? Czy obserwujemy powszechną ucieczkę od aktywów finansowych do niezależnych zasobów wartości?

Nie widać jeszcze jednoznacznych oznak, że taka zmiana stała się powszechna.

Jednocześnie zainteresowanie złotem ze strony dużych instytucji pozostaje ograniczone. Przez lata inwestowanie w złoto, a zwłaszcza w spółki wydobywcze, było traktowane w wielu środowiskach finansowych jako temat marginalny, a nawet wstydliwy. Zarządzający, którzy przez długi czas koncentrowali się na akcjach, nieruchomościach, funduszach private equity, produktach kredytowych i innych instrumentach, nie zawsze byli skłonni przyznawać, że tradycyjne podejście może wymagać zmiany.

Sytuacja zaczęła się jednak stopniowo zmieniać. Coraz częściej pojawiały się kontakty ze strony osób pracujących wewnątrz dużych instytucji, które dostrzegały potrzebę posiadania ekspozycji na złoto, ale musiały przekonać do tego własne zespoły inwestycyjne.

Duże instytucje przypominają ogromne statki. Bardzo trudno zmienić kierunek ich ruchu. Jednak kiedy już zaczynają się obracać, ich wpływ może być wyjątkowo silny, ponieważ dysponują ogromnym kapitałem i znacznymi możliwościami zakupowymi.

Zmiana nastawienia jednej dużej instytucji może również dać innym zarządzającym przyzwolenie na podobne działanie. Przykładem było zainteresowanie złotem ze strony Berkshire Hathaway, która sprzedała udziały w Goldman Sachs i nabyła akcje Barrick Gold. W tym samym okresie Ray Dalio coraz częściej wypowiadał się na temat znaczenia złota w portfelach inwestycyjnych.

Znaczenie takich decyzji nie polega wyłącznie na tym, że jedna duża instytucja może bezpośrednio wpłynąć na cenę kruszcu. Ważniejsze jest to, że jej działanie zmniejsza ryzyko reputacyjne innych zarządzających. Jeśli znany inwestor zaczyna traktować złoto poważnie, inni mogą łatwiej uzasadnić podobną decyzję przed własnymi komitetami inwestycyjnymi.

W przypadku Warrena Buffetta istnieje dodatkowy historyczny paradoks. Jego ojciec, Howard Buffett, był kongresmenem i autorem ważnych rozważań na temat związku między złotem a wolnością polityczną. Mimo to Warren Buffett przez większość kariery podchodził do złota sceptycznie i przedstawiał je jako aktywo nieproduktywne (nieprzynoszące odsetek).

Zmiana nastawienia dużych inwestorów może więc sygnalizować stopniowe rozszerzanie się debaty na temat ryzyka systemowego. Nie oznacza to jednak, że rynek osiągnął już etap powszechnej ucieczki do bezpieczeństwa. Dopóki większość instytucji nadal koncentruje się na tradycyjnych aktywach i nie uznaje ryzyka wypłacalności za główny problem, potencjalne napływy do złota mogą pozostawać znacznie większe niż dotychczasowe zakupy.

Właśnie dlatego warto obserwować przepływy kapitału, a nie tylko zmiany ceny. Jeżeli inwestorzy wierzą, że nie istnieje żaden poważny problem, nie mają powodu, aby kupować złoto w celu ochrony majątku. Jeśli natomiast dostrzegają zagrożenie, ale nie wiedzą, jak się przed nim zabezpieczyć, proces dostosowania może dopiero się rozpoczynać.

Trzeba przy tym pamiętać, że bezpieczeństwo i spekulacja to dwie różne motywacje. Kto kupuje złoto wyłącznie po to, aby zarobić na wzroście ceny, powinien oceniać prawdopodobieństwo dalszych napływów kapitału i ryzyko korekty. Kto kupuje je w celu ochrony siły nabywczej, może podejmować inną decyzję, nawet jeśli krótkoterminowa perspektywa cenowa jest niepewna.

Jeśli przedstawiony historyczny i ekonomiczny scenariusz jest trafny, hossa na złocie z punktu widzenia powszechnego dostrzeżenia ryzyka systemowego może być dopiero na początku. Nie jest to jednak pewność ani gwarancja wzrostu ceny w określonym terminie. To wniosek wynikający z założenia, że ryzyko utraty zaufania do systemu finansowego pozostaje niedoszacowane.

Dlaczego przez dziesięciolecia nie doszło do hiperinflacji, mimo wzrostu podaży pieniądza

Jednym z najczęstszych argumentów sceptyków złota jest to, że jego zwolennicy od wielu lat ostrzegają przed hiperinflacją, załamaniem walut i upadkiem systemu monetarnego, a mimo to przewidywane wydarzenia nie nastąpiły w skali, której oczekiwano. Od 1971 roku, kiedy Stany Zjednoczone zakończyły wymienialność dolara na złoto, minęło wiele dekad, a dolar nie utracił swojej funkcji międzynarodowej waluty rezerwowej.

To rzeczywiście ważna obserwacja, ale nie musi oznaczać, że samo ostrzeżenie przed długoterminowymi konsekwencjami systemu było błędne. Możliwe, że problem polegał na niewłaściwym zrozumieniu mechanizmu, przez który wzrost podaży pieniądza przekłada się na ceny i wartość waluty.

Przez ostatnie czterdzieści czy pięćdziesiąt lat duża część ekspansji monetarnej wspierała system bankowy i finansowanie aktywów. Banki otrzymywały dodatkowe rezerwy, które pomagały im udzielać kredytów. W ten sposób rozwijały się inwestycje, rosły ceny nieruchomości, zwiększała się wartość przedsiębiorstw, a wraz z tym pojawiał się popyt na dobra, usługi, surowce i pracę.

Nie oznacza to, że taki proces był zdrowy ani że nie prowadził do baniek spekulacyjnych. Oznacza jednak, że jego skutki różniły się od sytuacji, w której pieniądz jest kreowany przede wszystkim po to, aby finansować bieżące wydatki i umożliwiać spłatę istniejących zobowiązań.

Współczesna gospodarka zaczęła przechodzić w kierunku tego drugiego modelu. Coraz większa część interwencji banków centralnych służy nie tyle finansowaniu nowych produktywnych inwestycji, ile utrzymaniu możliwości obsługi już istniejącego zadłużenia.

Ta różnica jest fundamentalna.

Jeżeli nowy kredyt finansuje budowę fabryki, zakup maszyn albo rozwój działalności, może przyczynić się do zwiększenia przyszłej produkcji. Jeśli natomiast nowo kreowany pieniądz umożliwia wyłącznie opłacenie rat za aktywa, których wartość zależy od kolejnych interwencji, nie powstaje w ten sposób równie silna podstawa do zwiększania realnej produkcji.

W pewnym momencie system musi zmierzyć się z prostym ograniczeniem. Społeczeństwo nie może w nieskończoność konsumować więcej, niż produkuje.

Można to zobrazować sytuacją, w której z powodu epidemii państwo zakazuje części obywateli pracy, a następnie próbuje utrzymać ich dotychczasową konsumpcję, wypłacając im pieniądze. Dochody nominalne mogą zostać zachowane, ale jeśli produkcja dóbr i usług spada, społeczeństwo nie dysponuje taką samą ilością rzeczywistych zasobów jak wcześniej.

Jeśli liczba dostępnych towarów maleje, a popyt finansowany pieniądzem pozostaje wysoki, presja na wzrost cen staje się naturalną konsekwencją. Nie można stworzyć dodatkowych dóbr wyłącznie przez zwiększenie liczby jednostek pieniężnych.

Właśnie dlatego wzrost cen żywności, samochodów, drewna, bananów i wielu innych towarów może być związany zarówno z zakłóceniami łańcuchów dostaw, jak i z ograniczeniami produkcji oraz zwiększaniem nominalnego popytu. Przedsiębiorstwa, które kupują surowce i komponenty, zaczynają płacić więcej, a następnie przenoszą część kosztów na odbiorców.

W takim otoczeniu bank centralny staje przed kolejnym dylematem. Jeśli inflacja rośnie, a stopy procentowe pozostają na niezmienionym poziomie, realna stopa procentowa staje się coraz bardziej ujemna. Jeśli bank centralny podniesie stopy, może wywołać spadek cen aktywów, pogorszyć sytuację banków i doprowadzić do problemów z obsługą zadłużenia. Jeśli zaś utrzyma dotychczasową politykę, może podtrzymywać presję inflacyjną.

Nie oznacza to, że każdy wzrost cen musi prowadzić do hiperinflacji. Wysoka inflacja, hiperinflacja, spadek wartości waluty i kryzys wypłacalności są zjawiskami powiązanymi, ale nie tożsamymi. Istotne jest natomiast to, że mechanizm finansowania istniejącego zadłużenia może stopniowo osłabiać zaufanie do waluty, zwłaszcza jeśli nie towarzyszy mu odpowiedni wzrost realnej produkcji.

Właśnie w tym miejscu trzeba oddzielić inflację cen konsumpcyjnych od inflacji cen aktywów.

Zniszczenie kapitału i system zachęt w świecie finansów

Przez długi czas Zachód nie doświadczał takiej inflacji konsumpcyjnej, jakiej niektórzy spodziewali się po wzroście podaży pieniądza. Przyczyniły się do tego między innymi przenoszenie produkcji za granicę, globalizacja, wzrost zdolności produkcyjnych oraz nadpodaż wielu towarów.

Jeżeli przedsiębiorstwa mogą produkować coraz więcej, a konkurencja utrzymuje ceny pod presją, dodatkowy pieniądz nie musi natychmiast przekładać się na proporcjonalny wzrost cen konsumpcyjnych. Jednocześnie może napędzać wzrost cen aktywów finansowych, nieruchomości i innych dóbr inwestycyjnych. W ten sposób przez lata mogliśmy obserwować wzrost wartości aktywów przy relatywnie ograniczonej inflacji części towarów konsumpcyjnych.

Nie oznacza to jednak, że system nie niszczył kapitału. Wręcz przeciwnie. Jego zasoby mogły być stopniowo osłabiane przez błędne decyzje inwestycyjne, nadmierne zadłużenie i kierowanie środków do przedsięwzięć, które nie generowały wystarczających przepływów pieniężnych.

Kapitał można porównać do ziarna potrzebnego do przyszłych zasiewów. Jeśli społeczeństwo zużywa ziarno przeznaczone na kolejny sezon, może przez pewien czas utrzymywać wysoką konsumpcję, ale jednocześnie niszczy podstawy przyszłej produkcji. W dłuższej perspektywie taki model staje się coraz mniej stabilny.

Problem polega również na tym, że wiele instytucji finansowych jest wynagradzanych na podstawie nominalnych wyników. Zarządzający aktywami mogą osiągać wysokie premie, jeśli wartość portfela rośnie w ujęciu nominalnym, nawet jeśli realna siła nabywcza kapitału nie zwiększa się w podobnym tempie.

W niektórych modelach wynagradzania funduszy stosuje się strukturę określaną jako "dwa i dwadzieścia": opłatę za zarządzanie wynoszącą około 2% aktywów oraz udział w zyskach na poziomie około 20%, zależnie od konkretnych warunków umowy. W takim układzie wzrost wartości aktywów może zapewniać zarządzającym wysokie przychody, a inflacja cen aktywów może dodatkowo wspierać wyniki nominalne.

Jeśli do tego dochodzi dźwignia finansowa, czyli wykorzystywanie długu do zwiększania ekspozycji inwestycyjnej, system zaczyna premiować coraz większe ryzyko.

Podobne bodźce występują w wielkich przedsiębiorstwach. Wynagrodzenia kadry zarządzającej często obejmują opcje na akcje. Wartość takich opcji zależy między innymi od zmienności ceny akcji, czasu do wygaśnięcia i innych parametrów. Zwiększenie zmienności może podnosić wartość opcji, a jednocześnie potencjalna strata ich posiadacza jest ograniczona do określonych warunków kontraktu.

Taki model może zachęcać menedżerów do podejmowania działań, które zwiększają ryzyko przedsiębiorstwa. Zaciąganie długu, przejmowanie kolejnych firm i budowanie wielkich konglomeratów może podnosić zmienność oraz tworzyć warunki do osiągania wysokich krótkoterminowych zysków.

Jednocześnie koszty błędnych decyzji mogą zostać przerzucone na akcjonariuszy, wierzycieli, pracowników lub całe otoczenie gospodarcze. Jeśli dodatkowo bank centralny utrzymuje tani kredyt, przedsiębiorstwa mogą przez długi czas finansować takie strategie.

Przykładem problemów związanych z rozbudową wielkich konglomeratów była historia General Electric, którego późniejsze trudności pokazały, że skala działalności i agresywna strategia przejęć nie gwarantują trwałej wartości ekonomicznej. W przypadku prezesa Jacka Welcha oraz jego następców dyskusja o wynagrodzeniach kierownictwa unaoczniała, jak wielkie sumy mogą trafiać do osób zarządzających przedsiębiorstwami, nawet gdy długoterminowe konsekwencje podejmowanych decyzji są niejednoznaczne.

W całym systemie powstaje zatem konflikt interesów. Zarządzający mogą być wynagradzani za wzrost nominalnej wartości aktywów, podczas gdy społeczeństwo potrzebuje przede wszystkim zachowania realnej siły nabywczej, stabilności zatrudnienia i trwałych podstaw produkcji.

W tym kontekście szczególnie niebezpieczne jest poszukiwanie dochodu za wszelką cenę. Instytucje mogą kupować nawet obligacje o ujemnej rentowności, ponieważ liczą na to, że później sprzedadzą je innym inwestorom po wyższej cenie. Nie muszą przy tym ponosić bezpośrednio wszystkich kosztów długoterminowego pogorszenia siły nabywczej aktywów, ponieważ zarządzają kapitałem powierzonym przez innych.

To sprawia, że decyzje inwestycyjne nie zawsze są podejmowane z myślą o ochronie przyszłych oszczędności. Często najważniejsze stają się bieżące wyniki, premie i możliwość dalszego przesuwania ryzyka na kolejne podmioty.

Im dłużej trwa taki proces, tym bardziej system uzależnia się od taniego pieniądza. Zatrzymanie ekspansji może doprowadzić do upadku banków, przedsiębiorstw i instytucji finansowych, a także do wzrostu bezrobocia. Państwo może utracić możliwość finansowania części swoich zobowiązań.

W ten sposób wracamy do sytuacji przypominającej Republikę Weimarską. System jest tak mocno powiązany z ekspansją kredytową, że decydenci boją się przerwać proces, nawet jeśli zdają sobie sprawę z jego długoterminowych zagrożeń.

Można to również porównać do długotrwałego eksperymentu gospodarczego. Przez dziesięciolecia keynesizm i aktywna rola państwa w gospodarce były przedstawiane jako sposób na stabilizowanie koniunktury i łagodzenie kryzysów. W pewnym sensie można dostrzec tu podobieństwo do innych wielkich eksperymentów ideologicznych, w tym do gospodarki komunistycznej, której podstawowe założenia przez długi czas były podtrzymywane przez aparat państwowy i siłę polityczną.

Nie chodzi o to, że oba systemy są identyczne. Chodzi o to, że przekonanie o słuszności określonej teorii może przetrwać długo, nawet jeśli rzeczywistość coraz wyraźniej ujawnia jej ograniczenia. Ostatecznie jednak żaden model gospodarczy nie może w nieskończoność ignorować realnych ograniczeń produkcji, kapitału i zadłużenia.

Nie wiadomo, kiedy nastąpi rozstrzygnięcie. Może to być kwestia miesięcy, lat albo dłuższego okresu. Nie ma podstaw, by wskazywać konkretny dzień. Istotne jest natomiast to, że system zbliża się do momentu, w którym jego podstawowe założenia zostaną poddane poważnej próbie.

Złoto, srebro i społeczne konsekwencje kryzysu

Silny wzrost ceny złota i srebra nie jest wyłącznie okazją inwestycyjną. Może być również sygnałem, że rynek zaczyna wyceniać ryzyko związane z funkcjonowaniem całego systemu gospodarczego.

Przez wiele lat inwestowanie w złoto pozostawało na marginesie zainteresowania dużej części rynku. Osoby zajmujące się spółkami wydobywczymi i metalami szlachetnymi często funkcjonowały w niewielkim, wyspecjalizowanym środowisku, które nie cieszyło się szczególnym uznaniem w głównym nurcie finansów.

Kiedy jednak zainteresowanie złotem gwałtownie rośnie, pojawia się nie tylko satysfakcja z tego, że wcześniejsze analizy zaczynają być traktowane poważniej. Pojawia się również obawa, że za wzrostem ceny stoją problemy o znacznie większym znaczeniu niż zyski inwestorów.

Srebro jest w tym kontekście szczególnie interesujące, ponieważ ma zastosowanie zarówno jako metal szlachetny, jak i surowiec przemysłowy. Jego cena może reagować na oczekiwania inflacyjne, sytuację gospodarczą i zmiany popytu przemysłowego. Bywa więc traktowane jako jeden z barometrów zmian zachodzących w gospodarce, choć nie jest doskonałą ani jednoznaczną miarą inflacji.

Najbardziej niepokojące są jednak potencjalne konsekwencje społeczne kryzysu finansowego.

Współczesne państwa są złożonymi strukturami, w których różne grupy interesu konkurują o zasoby za pośrednictwem instytucji publicznych. W warunkach wzrostu gospodarczego i łatwego dostępu do kredytu konflikty te mogą być łagodzone przez zwiększanie wydatków i podział rosnących dochodów. Kiedy jednak realne zasoby stają się bardziej ograniczone, a wartość pieniądza spada, konkurencja o dostęp do dóbr i usług może się zaostrzać.

Państwo może nadal wypłacać świadczenia w nominalnej wysokości, ale ich siła nabywcza może gwałtownie maleć. Obywatele otrzymują wówczas pieniądze, za które nie mogą kupić takiej ilości żywności, energii czy innych niezbędnych dóbr jak wcześniej.

Pojawia się więc pytanie, jak władze będą reagować na sytuację, w której nominalne transfery społeczne nie wystarczą do zaspokojenia podstawowych potrzeb. Czy będą próbowały zwiększać wydatki i ponownie kreować pieniądz? Czy wprowadzą administracyjne ograniczenia cen? Czy będą próbowały kontrolować dystrybucję dóbr? A może sięgną po bardziej bezpośrednie środki przymusu?

Nie są to pytania wyłącznie teoretyczne. Historia pokazuje, że władze zmagające się z kryzysem finansowym i społecznym mogą coraz silniej ingerować w gospodarkę oraz życie obywateli.

Francja po okresie ogromnego zadłużenia i kryzysów finansowych doświadczyła rewolucji, zmian politycznych, ograniczeń gospodarczych i wzrostu władzy państwowej, a ostatecznie również epoki Napoleona. W starożytnym Rzymie stopniowe obniżanie zawartości srebra w monetach służyło między innymi finansowaniu administracji i wydatków państwa. Z czasem problemy monetarne współistniały z koncentracją władzy i narastaniem autorytarnych form rządzenia.

Nie oznacza to, że współczesne państwa muszą powtórzyć te same wydarzenia. Historia nie jest mechanicznym scenariuszem. Pokazuje jednak, że kryzysy finansowe mogą wywoływać konsekwencje polityczne, które wykraczają daleko poza rynek obligacji i kursy walut.

Dodatkowym zagrożeniem jest erozja praw obywatelskich i praw własności. W sytuacji kryzysowej władze mogą uzasadniać nadzwyczajne uprawnienia potrzebą ochrony zdrowia publicznego, bezpieczeństwa lub stabilności społecznej.

Jako przykład takiej tendencji przywoływano sytuację w Melbourne w Australii w czasie pandemii, kiedy proponowane rozwiązania prawne miały rozszerzać kompetencje władz w zakresie działań policyjnych i administracyjnych. Wśród omawianych obaw znalazły się możliwość wchodzenia do domów bez nakazu sądowego, przejmowania mienia, a nawet ingerowania w sprawy rodzinne.

Takie przykłady budzą szczególne obawy, ponieważ prawa własności, swoboda przemieszczania się, prywatność i ochrona przed arbitralną ingerencją państwa stanowią podstawowe elementy liberalnego porządku prawnego. Ich ograniczanie może postępować stopniowo, a kolejne zmiany bywają akceptowane dlatego, że każda z osobna jest przedstawiana jako tymczasowa i konieczna.

Osoby, które pamiętają życie w Związku Radzieckim, mogą szczególnie wyczulone reagować na niektóre przejawy rozszerzania kontroli państwa. Kontrole na lotniskach, ograniczenia podróży, konieczność przedstawiania dokumentów tożsamości, nadzór nad mediami i obserwacja obywateli mogą przypominać mechanizmy znane z systemów o silnie rozbudowanej kontroli administracyjnej.

W takich warunkach ochrona majątku nie jest wyłącznie kwestią ceny złota. Obejmuje także ostrożność w ujawnianiu informacji o posiadanych zasobach i zabezpieczeniu prywatności. Rozsądne jest unikanie niepotrzebnego rozgłaszania, jakie wartościowe przedmioty się posiada i gdzie są przechowywane.

Jednocześnie inwestowanie w złoto może wydawać się działaniem antyspołecznym, ponieważ jego posiadacze mogą osiągać korzyści w okresach, gdy inni tracą siłę nabywczą lub majątek. Nie oznacza to jednak, że ochrona własnych oszczędności jest sama w sobie działaniem przeciwko społeczeństwu. Jest raczej próbą przygotowania się na ryzyko, które może dotknąć wszystkich, choć w różnym stopniu.

Warto jednak pamiętać, że w przypadku poważnego kryzysu finansowego i społecznego konsekwencje nie ograniczają się do portfeli inwestycyjnych. Mogą wpływać na stabilność polityczną, bezpieczeństwo obywateli i zdolność państwa do ochrony podstawowych praw.

Jak przygotować się na nadchodzącą zmienność

W obliczu tak złożonych zagrożeń nie należy podejmować decyzji w kategoriach całkowicie binarnych. Nie chodzi o to, aby sprzedać wszystkie aktywa finansowe i przeznaczyć cały majątek na złoto. Znacznie rozsądniejsze jest ocenienie, jak duże ryzyko niewypłacalności i destabilizacji systemu finansowego jesteśmy gotowi zaakceptować oraz jaka część majątku powinna być zabezpieczeniem na wypadek skrajnych scenariuszy.

Złoto może pełnić funkcję przeciwwagi dla aktywów, które korzystają z ekspansji kredytowej, ale tracą na wartości w okresach kryzysu. Dotyczy to zarówno fizycznego kruszcu, jak i — choć w inny sposób — spółek wydobywczych.

Akcje spółek wydobywających złoto mogą zachowywać się szczególnie dobrze w pewnych fazach hossy na metalach szlachetnych, ponieważ wzrost ceny złota może zwiększać ich marże i zyski. Jednocześnie są to przedsiębiorstwa prowadzące rzeczywistą działalność gospodarczą, więc ich wyniki zależą także od kosztów wydobycia, jakości złóż, zarządzania, zadłużenia, regulacji i sytuacji na rynkach kapitałowych.

Nie należy więc utożsamiać akcji spółek wydobywczych ze złotem fizycznym. Akcje pozostają instrumentami finansowymi, których wartość zależy od kondycji przedsiębiorstwa i rynku. Fizyczny kruszec pełni inną funkcję. Może stanowić niezależny zasób wartości, który nie jest czyimś zobowiązaniem.

Ważna jest także odpowiednia wielkość pozycji inwestycyjnych. W warunkach inflacyjnych i systemowej niepewności zmienność rynków może wzrastać, co utrudnia utrzymanie inwestycji nawet wtedy, gdy długoterminowa teza pozostaje aktualna.

Historia kryzysów pokazuje, że zmienność może prowadzić do przesuwania majątku od inwestorów indywidualnych do dużych instytucji. Podczas krachu z 1987 roku amerykański rynek akcji stracił około 22% wartości w ciągu jednego dnia. W obliczu załamania władze i przedstawiciele sektora finansowego podejmowali działania mające na celu przywrócenie zaufania. W tym historycznym przykładzie wskazywano również na rolę Departamentu Skarbu, banków i Rezerwy Federalnej w uspokajaniu rynku oraz na zakupy dokonywane przez duże instytucje.

Inwestorzy indywidualni często nie mają dostępu do takich samych informacji, finansowania ani wsparcia jak duże podmioty. Gdy ceny spadają, osoby inwestujące z wykorzystaniem dźwigni mogą otrzymywać wezwania do uzupełnienia zabezpieczeń, czyli margin calls. Jeśli nie mają wolnych środków, muszą sprzedawać aktywa, często po bardzo niekorzystnych cenach.

Duże instytucje, które dysponują większymi zasobami płynności, mogą w takich momentach kupować przecenione aktywa. Kiedy rynek odbija, osiągają zyski, podczas gdy inwestorzy zmuszeni do sprzedaży realizują straty.

Podobne mechanizmy występowały także w innych okresach historycznych, w tym w Stanach Zjednoczonych w XIX wieku. Podmioty o większych bilansach były w stanie przetrwać większą zmienność, przejmować aktywa po obniżonych cenach i zwiększać majątek w czasie kryzysu.

Dlatego indywidualny inwestor powinien zwracać szczególną uwagę na poziom zadłużenia i ryzyko związane z dźwignią finansową. Nawet jeśli długoterminowa analiza jest trafna, niewłaściwa wielkość pozycji może doprowadzić do utraty majątku na skutek krótkoterminowych wahań.

Kredyt hipoteczny o stałym oprocentowaniu ma pod tym względem inne właściwości niż pozycja inwestycyjna finansowana krótkoterminowym kredytem. Nie można jednak uznać, że wszystkie zobowiązania długoterminowe są bezpieczne. Liczy się ich struktura, zdolność do obsługi i wpływ na płynność gospodarstwa domowego.

Właśnie dlatego przygotowanie na inflację i kryzys nie polega wyłącznie na wyborze odpowiedniego aktywa. Wymaga również odpowiedniego zarządzania zobowiązaniami, utrzymywania płynności i unikania sytuacji, w której konieczność szybkiej sprzedaży aktywów zmusza do zaakceptowania niekorzystnej ceny.

Złoto fizyczne, jeśli jest przechowywane bez obciążeń i stanowi część odpowiednio zdywersyfikowanego majątku, może ułatwiać przetrwanie okresów niestabilności. Bywa porównywane do głęboko poza pieniądzem znajdującej się opcji, która nie ma daty wygaśnięcia: jej cena może mocno się wahać, ale samo aktywo nie wygasa i nie traci automatycznie wartości wskutek upływu czasu.

Ta analogia nie oznacza, że złoto musi zawsze rosnąć ani że nie może przez długi czas przynosić słabych wyników w porównaniu z innymi aktywami. Podkreśla jedynie różnicę między posiadaniem fizycznego zasobu wartości a instrumentem, którego termin wygaśnięcia, wypłacalność emitenta lub struktura kontraktowa mogą ograniczać możliwość odzyskania kapitału.

Czwarty zwrot cywilizacyjny i nadzieja po kryzysie

Historia nie składa się wyłącznie z upadków. Nawet bardzo poważne kryzysy polityczne i gospodarcze nie muszą oznaczać końca państwa ani całkowitego zniszczenia społeczeństwa.

Warto w tym kontekście przywołać koncepcję "czwartego zwrotu”, opisaną przez Williama Straussa i Neila Howe’a w książce The Fourth Turning, opublikowanej w 1997 roku. Autorzy przedstawiali historię społeczeństw jako cykliczne następstwo okresów stabilizacji, konfliktów i przełomów, prowadzących ostatecznie do fazy kryzysowej.

Książka przewidywała nadejście poważnego kryzysu w pierwszych dekadach XXI wieku, wskazując orientacyjny horyzont jego zakończenia około 2026 roku. Nie należy traktować tych dat jako precyzyjnej prognozy. Warto jednak zauważyć, że publikacja powstała przed kryzysem finansowym z 2008 roku i próbowała opisać mechanizmy, które mogą prowadzić do głębokiej przebudowy porządku społecznego.

Z perspektywy tej koncepcji współczesność można interpretować jako końcową fazę dłuższego cyklu, w której dotychczasowe instytucje i rozwiązania są poddawane próbie. W takim ujęciu obecny kryzys nie musi oznaczać końca cywilizacji, lecz może oznaczać koniec określonych układów politycznych, finansowych i gospodarczych.

Niemcy są przykładem państwa, które przeszło przez skrajnie trudny okres historyczny, doświadczyło ogromnych strat i cierpienia (hiperinflacji, nazizmu i katastrofy II wojny światowej), a następnie odbudowało się i stało się nowoczesną, rozwiniętą gospodarką. Państwo nie zniknęło, a jego społeczeństwo zdołało stworzyć nowe instytucje i osiągnąć stabilność.

Podobny mechanizm można dostrzec w historii Francji. Po rewolucji majątki przechodziły w ręce nowych właścicieli. Arystokratyczne posiadłości nie zawsze znikały, lecz zmieniały właścicieli w wyniku bankructw, sprzedaży i reorganizacji stosunków społecznych.

Zdarzało się, że rodziny, które zdobywały majątek po rewolucji, kupowały nieruchomości od dawnych właścicieli, którzy utracili zdolność do utrzymania swoich posiadłości. W ten sposób fizyczny majątek pozostawał na miejscu, ale jego ekonomiczne i społeczne znaczenie ulegało zmianie.

To ważna lekcja dla inwestorów. Nawet jeśli społeczeństwo jako całość przetrwa kryzys, nie oznacza to, że każdy indywidualny uczestnik zachowa swój majątek. Państwa mogą się odbudować, przedsiębiorstwa mogą powstać na nowo, a nieruchomości mogą nadal istnieć, ale ich właściciele mogą być zupełnie inni.

Najważniejsze pytanie nie brzmi zatem, czy świat przetrwa. Chodzi o to, czy konkretna osoba będzie w stanie zachować wystarczającą siłę nabywczą, aby uczestniczyć w odbudowie i wykorzystać możliwości pojawiające się po kryzysie.

Płynność i niezależne zasoby wartości w czasie załamania

Największe fortuny często powstają w okresach największej zmienności i największych nieszczęść gospodarczych. Dzieje się tak dlatego, że kryzys prowadzi do gwałtownej zmiany cen, przymusowej sprzedaży aktywów i redystrybucji majątku.

Osoby, które zachowują płynność finansową i nie są zmuszone do sprzedaży swoich zasobów, mogą kupować aktywa po cenach niedostępnych w normalnych warunkach. Płynność staje się wówczas niezwykle cenna, ponieważ pozwala wykorzystać sytuację, w której inni muszą pozbywać się majątku.

Jednak utrzymanie płynności wyłącznie w postaci waluty, której siła nabywcza może gwałtownie spadać, również wiąże się z ryzykiem. Dlatego niezależne zasoby wartości mogą pełnić funkcję zabezpieczenia, pozwalając przechować część majątku poza systemem zobowiązań finansowych.

Złoto jest jednym z takich zasobów. W okresie kryzysu może być wymieniane na inne dobra, waluty lub aktywa, których wartość spadła. Jeśli jego siła nabywcza pozostaje relatywnie stabilna w porównaniu z osłabioną walutą, posiadacz kruszcu może uzyskać możliwość zakupu aktywów po cenach, które wcześniej były nieosiągalne.

Nie oznacza to, że złoto zawsze będzie najbardziej płynnym aktywem ani że w każdej sytuacji będzie można je szybko sprzedać bez kosztów. W praktyce płynność zależy od warunków rynkowych, formy posiadania, lokalizacji, wiarygodności sprzedawcy i możliwości rozliczenia transakcji. Istotna jest jednak jego niezależność od wypłacalności pojedynczego emitenta.

Dlatego przygotowanie na kryzys przypomina budowę arki, która pozwala przetrwać powódź. Nie chodzi o to, aby przewidzieć każdy szczegół nadchodzących wydarzeń, lecz aby dysponować zasobami, które umożliwią przetrwanie różnych scenariuszy.

Właściwie przygotowany majątek powinien umożliwiać ochronę siebie i bliskich, zachowanie zdolności do regulowania podstawowych zobowiązań oraz wykorzystanie pojawiających się możliwości. Nie musi oznaczać maksymalizacji zysku. Czasem najważniejsze jest po prostu uniknięcie trwałej utraty kapitału.

W tym sensie złoto nie jest wyłącznie zakładem na wzrost ceny. Jest próbą zachowania niezależnego zasobu wartości w świecie, w którym coraz więcej aktywów opiera się na obietnicy przyszłych płatności.

Czy złoto przy cenie 4000 dolarów za uncję jest drogie?

Jednym z argumentów pojawiających się w dyskusji o złocie jest przekonanie, że po silnym wzroście ceny inwestorzy spóźnili się z zakupem. Jeśli złoto kosztuje już około 4000 dolarów za uncję, może wydawać się drogie w porównaniu z cenami sprzed kilku lat.

Takie rozumowanie koncentruje się jednak na nominalnej cenie kruszcu, nie uwzględniając zmian w wielkości bilansu Rezerwy Federalnej i liczbie wyemitowanych zobowiązań.

Można spojrzeć na złoto z innej perspektywy: porównać jego wartość z bilansem banku centralnego. Przy cenie około 4000 dolarów za uncję wartość złota w takim porównaniu odpowiadała szacunkowo zaledwie kilkz procent bilansu Rezerwy Federalnej. W 1971 roku, kiedy cena złota wynosiła 35–37 dolarów za uncję, jego relacja do bilansu banku centralnego była w przywoływanej analizie szacowana na około 12%.

Na podstawie takiego wskaźnika można argumentować, że złoto nie było wówczas szczególnie drogie w relacji do skali zobowiązań monetarnych. Od lat siedemdziesiątych zarówno cena złota, jak i wielkość bilansu banku centralnego uległy znaczącym zmianom. Sama nominalna cena nie wystarcza więc do oceny, czy kruszec jest drogi.

W latach siedemdziesiątych cena złota wzrosła z około 35 dolarów do około 875 dolarów za uncję, czyli mniej więcej dwudziestopięciokrotnie, a nie trzydziestopięciokrotnie przy tych konkretnych wartościach początkowej i końcowej. W omawianej argumentacji przywoływano również możliwość znacznie większego wzrostu w innych porównaniach cenowych. Niezależnie od dokładnego mnożnika najważniejszy jest sam mechanizm: złoto może gwałtownie drożeć w okresie, gdy wartość waluty i realna wiarygodność zobowiązań państwa ulegają osłabieniu.

W przypadku kryzysu systemowego cena złota mogłaby wzrosnąć na tyle, aby jego wartość nominalna odpowiadała znacznie większej części bilansu banku centralnego. Można to interpretować jako potencjalny mechanizm przywracania równowagi między zobowiązaniami monetarnymi a wartością złota.

Nie oznacza to, że istnieje automatyczna reguła, zgodnie z którą bank centralny musi podnieść cenę złota do określonego poziomu. Współczesny dolar nie jest bezpośrednio wymienialny na złoto na dawnych zasadach, a bilans Rezerwy Federalnej nie musi być równoważony przez wycenę kruszcu według prostego historycznego wzoru.

Jest to raczej sposób myślenia o potencjalnej skali nominalnej zmiany ceny, jeśli zaufanie do zobowiązań monetarnych znacząco się osłabi.

W takim scenariuszu złoto mogłoby podrożeć wielokrotnie, nie dlatego, że nagle stałoby się fizycznie bardziej użyteczne, lecz dlatego, że jednostka, w której jest wyceniane, utraciłaby część swojej siły nabywczej.

Istotne jest również to, że wzrost ceny złota nie musi oznaczać końca państwa ani całkowitego rozpadu społeczeństwa. W latach siedemdziesiątych doszło do poważnego spadku realnej wartości pieniądza i silnego wzrostu cen złota, ale Stany Zjednoczone nie przestały istnieć. Gospodarka funkcjonowała dalej, choć niektórzy inwestorzy i gospodarstwa domowe ponieśli poważne straty.

Jeśli jednak kryzys jest głębszy niż w latach siedemdziesiątych, nominalny wzrost ceny złota może być jeszcze większy. Nie można tego traktować jako pewnej prognozy, lecz jako możliwość wynikającą z charakteru systemu monetarnego.

Deficyt budżetowy i polityczna niezdolność do ograniczenia wydatków

Jednym z głównych problemów współczesnego systemu amerykańskiego jest to, że niezależnie od wyniku wyborów presja na dalszy wzrost wydatków publicznych może pozostać silna. Różne obozy polityczne mogą proponować odmienne priorytety, ale zarówno obniżki podatków, jak i zwiększanie wydatków mogą prowadzić do wzrostu deficytu, jeśli nie towarzyszą im odpowiednie zmiany po stronie dochodów lub innych wydatków.

Niezależnie od tego, która partia sprawuje władzę, Rezerwa Federalna pozostaje częścią szerszego porządku instytucjonalnego, w którym stabilność rynku obligacji ma zasadnicze znaczenie dla funkcjonowania państwa. Bank centralny musi uwzględniać sytuację rynku długu, ponieważ gwałtowny wzrost rentowności może zwiększyć koszt finansowania rządu i wywołać napięcia w sektorze prywatnym.

W historii Rezerwy Federalnej pojawiały się wypowiedzi przedstawicieli banku centralnego podkreślające, że zadaniem instytucji jest zarządzanie relacją z rządem i rynkiem obligacji, a nie samodzielne narzucanie Kongresowi ograniczeń budżetowych. W praktyce oznacza to, że bank centralny może być zmuszony do reagowania na potrzeby finansowe państwa, nawet jeśli jego interwencje rodzą ryzyko długoterminowe.

W normalnych warunkach bilans Fed może rosnąć stosunkowo powoli. W czasie kryzysu tempo wzrostu może jednak gwałtownie przyspieszyć, ponieważ bank centralny dostarcza płynność, wspiera rynek obligacji i podejmuje działania mające zapobiegać destabilizacji systemu.

W ten sposób presja na ekspansję bilansu może utrzymywać się niezależnie od tego, kto wygra wybory. Nie musi to prowadzić automatycznie do hiperinflacji, ale zwiększa znaczenie pytania o przyszłą siłę nabywczą dolara i zdolność państwa do utrzymania wiarygodności swoich zobowiązań.

Jeżeli bilans Rezerwy Federalnej będzie nadal rósł, a rynek zacznie kwestionować wartość aktywów, na których opierają się zobowiązania banku centralnego, złoto może zyskiwać na znaczeniu jako alternatywny zasób wartości.

W takim ujęciu nominalna cena złota nie powinna być oceniana wyłącznie w odniesieniu do historycznych poziomów. Ważniejsze jest to, ile realnej siły nabywczej reprezentuje oraz jaką część systemowego ryzyka może pomóc zrównoważyć.

Największym zagrożeniem jest osobista utrata majątku, a nie sam koniec świata

W latach siedemdziesiątych wielu ludzi, którzy wcześniej należeli do klasy średniej wyższej lub zamożniejszych grup społeczeństwa, doświadczyło poważnego pogorszenia sytuacji finansowej. Obligacje, które tradycyjnie uznawano za bezpieczne, straciły znaczną część realnej siły nabywczej. W niektórych przypadkach spadek ten był szacowany na około 60%.

Dla osób, które utrzymywały majątek w obligacjach, utrata realnej wartości była bolesna. Jeszcze trudniejsza była sytuacja tych, którzy korzystali z dźwigni finansowej i nie mieli wystarczających rezerw, aby przetrwać okres wysokiej inflacji, wzrostu kosztów finansowania i zmian cen aktywów.

Państwo jako całość przetrwało, gospodarka funkcjonowała dalej, a społeczeństwo dostosowało się do nowych warunków. Jednak poszczególne gospodarstwa domowe mogły stracić oszczędności gromadzone przez dziesięciolecia.

To rozróżnienie jest kluczowe. Nawet jeśli nie dojdzie do końca świata, rozpadu państwa ani całkowitego załamania gospodarki, konkretna osoba może doświadczyć finansowej katastrofy. Nie trzeba hiperinflacji, aby zniszczyć oszczędności. Wystarczy długotrwały spadek siły nabywczej, niewłaściwa struktura portfela, nadmierne zadłużenie albo konieczność sprzedaży aktywów w niekorzystnym momencie.

Dlatego ochrona majątku nie powinna opierać się na założeniu, że trzeba przewidzieć dokładną datę wielkiego kryzysu. Ważniejsze jest przygotowanie się na możliwość, że wartość różnych aktywów będzie zmieniać się w sposób, który nie odpowiada ich dotychczasowej reputacji.

Obligacje mogą okazać się mniej bezpieczne, niż zakładano. Nieruchomości mogą stracić na wartości, jeśli kupujący nie będą mogli uzyskać odpowiedniego finansowania. Akcje mogą spadać w warunkach recesji lub utraty płynności. Gotówka może zachowywać nominalną wartość, ale tracić siłę nabywczą.

Właśnie dlatego dywersyfikacja i utrzymywanie części majątku w aktywach o odmiennych właściwościach mogą być istotnymi elementami zarządzania ryzykiem. Złoto nie rozwiązuje wszystkich problemów, ale może pełnić funkcję zabezpieczenia przed niektórymi scenariuszami, których nie obejmują tradycyjne modele inwestycyjne.

Ostateczna odpowiedzialność spoczywa na jednostce

Nie można oczekiwać, że ktoś inny w pełni zadba o naszą przyszłość finansową. Nie zrobią tego za nas dziennikarze, politycy, ekonomiści ani szkoły. Nie wystarczy również zatrudnić zarządzającego aktywami i założyć, że jego interesy są identyczne z naszymi.

Osoby zarządzające kapitałem mogą mieć inne cele niż ochrona długoterminowej siły nabywczej oszczędności. Mogą koncentrować się na wynikach kwartalnych, premiach, porównaniu z benchmarkiem albo utrzymaniu relacji z klientami. Nawet jeśli działają zgodnie z prawem i profesjonalnymi standardami, ich bodźce nie muszą pokrywać się z potrzebami konkretnego inwestora.

Dlatego konieczne jest samodzielne analizowanie sytuacji i krytyczne podejście do autorytetów. Należy przyglądać się historii, sprawdzać, jak zmieniały się poglądy ekspertów wraz ze zmianą warunków gospodarczych, i oceniać ich wcześniejsze prognozy.

Wiedza ekonomiczna nie powinna polegać wyłącznie na zapamiętywaniu teorii. Powinna pozwalać rozumieć, jak działają instytucje, jakie mają ograniczenia i jakie bodźce wpływają na ich decyzje.

Jeśli ktoś chce świadomie funkcjonować w systemie opartym na ekspansji monetarnej, rosnącym długu i coraz większej roli państwa, musi samodzielnie przeanalizować konsekwencje takiego modelu. Nie może zakładać, że osoby odpowiedzialne za jego funkcjonowanie zawsze będą kierować się długoterminowym interesem obywateli.

Najważniejsze jest realistyczne spojrzenie na rzeczywistość, a nie przynależność do głównego nurtu lub jego krytyków. Nie chodzi o to, aby automatycznie odrzucać poglądy większości. Chodzi o to, by nie przyjmować ich bez analizy, zwłaszcza gdy historia i zdrowy rozsądek wskazują na możliwość poważnych problemów.

Osoby, które potrafią samodzielnie ocenić, gdzie się znajdują i dokąd zmierzają procesy gospodarcze, mają większą szansę na ochronę siebie i swoich bliskich. Pozostali mogą bezrefleksyjnie podążać za dominującą narracją, zakładając, że wszystko ostatecznie samo się ułoży.

Nie ma gwarancji, że każda samodzielna analiza okaże się trafna. Można się mylić, a nawet dobrze uzasadnione prognozy mogą nie sprawdzić się w przewidywanym terminie. Jednak świadome podejmowanie decyzji, rozumienie ryzyka i przygotowanie na różne scenariusze daje większą kontrolę niż bezwarunkowe poleganie na instytucjach, których interesy mogą być odmienne od naszych.

Złoto jako odpowiedź na problem, którego nie można ignorować

Złoto jest istotne nie dlatego, że jego cena zawsze rośnie, ani dlatego, że można z góry wyznaczyć poziom, do którego musi dojść. Jego znaczenie wynika z problemu, który ujawnia się w okresach nadmiernego zadłużenia, utraty zaufania i osłabienia wiarygodności walut.

Przez dziesięciolecia świat rozwijał system, w którym coraz większa część wzrostu była finansowana kredytem, a stabilność gospodarcza zależała od coraz silniejszych interwencji banków centralnych. Wraz z upływem czasu zobowiązania rosły, aktywa drożały, a instytucje przyzwyczajały się do tego, że w razie problemów pojawi się kolejna forma wsparcia.

Historia Johna Lawa, bańki Missisipi, Republiki Weimarskiej i innych kryzysów pokazuje, że podobne mechanizmy mogą przez pewien czas działać skutecznie, zanim ich słabości staną się niemożliwe do ukrycia. Nie oznacza to, że współczesność musi powtórzyć każdy szczegół dawnych wydarzeń. Oznacza natomiast, że nie można ignorować powracających zależności między długiem, kreacją pieniądza, nadmiernymi inwestycjami i utratą zaufania.

Złoto może stanowić formę ochrony, ponieważ nie jest zobowiązaniem banku, przedsiębiorstwa ani państwa. Nie eliminuje wszystkich zagrożeń, ale może pomóc zachować część majątku w warunkach, w których tradycyjne aktywa finansowe okazują się bardziej ryzykowne, niż wcześniej zakładano.

Jednocześnie nie należy mylić ochrony majątku z pewnością osiągnięcia zysku. Cena złota może podlegać dużym wahaniom, a czas i skala ewentualnego kryzysu pozostają nieznane. Decyzje powinny zależeć od indywidualnej sytuacji finansowej, tolerancji ryzyka, horyzontu inwestycyjnego i potrzeby zachowania płynności.

Najważniejsze jest jednak zrozumienie, że kryzys nie musi oznaczać końca państwa ani cywilizacji, aby doprowadzić do ogromnych zmian w rozkładzie majątku. Gospodarka może przetrwać, społeczeństwo może się odbudować, a instytucje mogą zostać zastąpione nowymi. Nie oznacza to jednak, że oszczędności każdego obywatela zachowają swoją wartość.

Największe możliwości pojawiają się często wtedy, gdy inni są zmuszeni sprzedawać, a płynność i niezależne zasoby wartości stają się szczególnie cenne. Aby jednak skorzystać z takich możliwości, trzeba wcześniej zadbać o własną pozycję finansową i nie dopuścić do sytuacji, w której zmienność rynku odbiera możliwość podejmowania decyzji.

Ostatecznie nie chodzi więc tylko o to, czy należy kupić złoto, ani o to, czy jego cena jest już wysoka. Chodzi o zrozumienie, w jakim systemie funkcjonujemy, jakie ryzyka z niego wynikają i jak przygotować się na konsekwencje, które mogą nadejść.