Dolar amerykański w obliczu kryzysu - Luke Gromen dla Stansberry Research, 3.11.2026
Wszyscy pytają, kiedy załamie się dolar. Tymczasem pytanie brzmi: kiedy Fed będzie musiał dokonać wyboru między ratowaniem obligacji a ratowaniem dolara?
1. Wkraczamy w okres, w którym makroekonomia znów staje się najważniejsza
Światowa gospodarka znalazła się w punkcie, w którym zrozumienie procesów makroekonomicznych może być ważniejsze niż analiza poszczególnych przedsiębiorstw czy tradycyjnych możliwości inwestycyjnych. W stabilnych gospodarkach, w których instytucje działają przewidywalnie, inflacja pozostaje pod kontrolą, a polityka monetarna nie ulega gwałtownym zmianom, inwestorzy mogą koncentrować się przede wszystkim na wynikach konkretnych spółek. W okresach transformacji systemowej sytuacja wygląda jednak zupełnie inaczej. Wtedy najważniejsze stają się decyzje rządów, polityka banków centralnych, zadłużenie państwa, dostęp do surowców, relacje międzynarodowe i przyszłość waluty.
Obecnie wiele takich czynników występuje jednocześnie. Napięcia geopolityczne i konflikty zbrojne na Bliskim Wschodzie wpływają na rynek energii, a przez niego na koszty produkcji, transportu i funkcjonowanie całej gospodarki. Do tego dochodzą rosnące stopy procentowe, napięcia na rynku obligacji, niepewność polityczna związana z wyborami oraz coraz większe trudności w utrzymaniu dotychczasowego modelu finansowania państwa.
Sytuację tę można opisać jako naruszenie bardzo kruchej równowagi. System finansowy przez lata rozwijał się w warunkach niskich stóp procentowych, rosnącego zadłużenia i przekonania, że banki centralne zawsze będą w stanie interweniować, kiedy pojawią się problemy. Tymczasem ingerencje w tak skomplikowany system mogą wywoływać konsekwencje, nad którymi trudno później zapanować. Próba kontrolowanego naruszenia jednego elementu może uruchomić reakcję łańcuchową obejmującą pozostałe części gospodarki.
Ważna jest również różnica pomiędzy tempem zmiany a jej skalą. Ludzie stosunkowo dobrze dostrzegają nagłe przyspieszenie wydarzeń, ale znacznie gorzej odczuwają szybkość, z jaką cały system zbliża się do punktu krytycznego. Można porównać to do podróży samolotem. Przyspieszenie podczas startu jest wyraźnie odczuwalne, natomiast po osiągnięciu wysokości przelotowej pasażerowie przyzwyczajają się do prędkości, mimo że samolot nadal porusza się bardzo szybko. Podobnie może być z obecnymi przemianami politycznymi i gospodarczymi. Kolejne wydarzenia, które jeszcze niedawno uznawano by za wyjątkowe, zaczynają być traktowane jako zwyczajny element rzeczywistości.
2. Kryzys z 2008 roku jako początek obecnej transformacji politycznej
Początku obecnych problemów należy szukać co najmniej w kryzysie finansowym z 2008 roku, a być może nawet wcześniej, około 2000 roku. Szczególnie istotny był jednak sposób, w jaki rząd USA zareagował na załamanie sektora finansowego i jak politycznie uzasadniono udzieloną mu pomoc.
Banki i instytucje finansowe otrzymały ogromne wsparcie. Uznano, że ich upadek mógłby zagrozić całemu systemowi. W praktyce oznaczało to jednak, że określona grupa uczestników rynku została uratowana przed konsekwencjami własnych decyzji. Powstał precedens: w sytuacji poważnego kryzysu państwo może wykorzystać publiczne zasoby, aby chronić prywatne instytucje finansowe.
Obecne napięcia polityczne są w dużej mierze opóźnioną reakcją społeczną na tamte wydarzenia. Skoro banki i duzi uczestnicy rynku otrzymali pomoc, dlaczego podobnego traktowania nie miałyby oczekiwać inne grupy społeczne? W demokracji trudno utrzymać przekonanie, że interwencjonizm jest uzasadniony w przypadku finansjery Wall Street, ale nie w przypadku zwykłych obywateli. W konsekwencji wzrasta presja na rozwiązania socjalistyczne i populistyczne. Społeczeństwo zaczyna domagać się podobnego wsparcia, jakie wcześniej otrzymał sektor finansowy.
Kryzys z 2008 roku nie został więc uznany wyłącznie za wydarzenie gospodarcze. Był również początkiem procesu politycznego, którego konsekwencje stają się coraz bardziej widoczne. Wzrost populizmu, radykalizacja debaty publicznej, protesty społeczne, przemoc polityczna i rosnąca nieufność wobec instytucji mogą być przejawami narastającego niezadowolenia z dotychczasowego modelu gospodarczego.
Pandemia COVID-19, wojna na Ukrainie, reakcje gospodarcze na sankcje oraz kolejne konflikty zbrojne dodatkowo przyspieszyły ten proces. Każde z tych wydarzeń naruszało istniejącą równowagę, a ich skutki nakładały się na siebie. Szczególnie niebezpieczne jest podejmowanie działań, które mają rozwiązać jeden problem, bez uwzględniania tego, jak wpłyną na pozostałe elementy systemu.
3. Dodatnie realne stopy procentowe i dominacja fiskalna
Kluczowa zależność pomiędzy realnymi stopami procentowymi a tak zwaną "dominacją fiskalną". Realna stopa procentowa to stopa nominalna pomniejszona o inflację. Jeżeli jest dodatnia, pieniądz przynosi realny dochód, a utrzymywanie go w określonej walucie staje się bardziej atrakcyjne. Jeżeli realne stopy procentowe rosną, może to prowadzić do wzrostu wartości danej waluty, ponieważ inwestorzy poszukują aktywów oferujących wyższe realne oprocentowanie.
Dominacja fiskalna oznacza natomiast sytuację, w której polityka monetarna banku centralnego zostaje podporządkowana potrzebom finansowania państwa. W normalnych warunkach bank centralny powinien móc podnosić stopy procentowe, nawet jeśli zwiększa to koszty obsługi długu publicznego. Jeżeli jednak zadłużenie jest tak wysokie, że podwyżki stóp zagrażają wypłacalności państwa lub stabilności rynku obligacji, bank centralny może zostać zmuszony do ograniczenia restrykcyjnej polityki monetarnej.
Oba te zjawiska nie funkcjonują niezależnie. Dodatnie realne stopy procentowe mogą wzmacniać dolara, ale jednocześnie zwiększać presję na zagranicznych posiadaczy amerykańskich aktywów i na sam rynek obligacji. Jeżeli podwyżki stóp prowadzą do destabilizacji rynku długu, bank centralny musi wybierać pomiędzy utrzymaniem restrykcyjnej polityki pieniężnej a ratowaniem rynku obligacji. Jeżeli za każdym razem wybiera ratowanie rynku, oznacza to, że w praktyce polityka monetarna jest podporządkowana potrzebom finansowania państwa.
4. Jak zmieniła się międzynarodowa pozycja inwestycyjna Stanów Zjednoczonych?
Aby zrozumieć, dlaczego obecny mechanizm może być szczególnie niebezpieczny, trzeba przyjrzeć się amerykańskiej międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto, czyli Net International Investment Position (NIIP). Wskaźnik ten pokazuje różnicę pomiędzy aktywami zagranicznymi należącymi do obywateli i instytucji danego kraju a aktywami tego kraju należącymi do zagranicznych inwestorów. To po prostu różnica między zagranicznymi aktywami danego kraju a jego zobowiązaniami wobec zagranicy.
W połowie lat 80. Stany Zjednoczone miały dodatnią pozycję inwestycyjną wynoszącą około 10% PKB. Amerykanie posiadali za granicą więcej aktywów, niż zagraniczni inwestorzy posiadali w Stanach Zjednoczonych.
Wówczas funkcjonował mechanizm określany jako "imperialny cykl dolara". W połowie lat 80. zdecydowano się na agresywne podniesienie stóp procentowych, aby bronić wartości dolara. Wyższe stopy przyciągały kapitał zagraniczny, a silniejszy dolar i napływ inwestycji wspierały amerykańską gospodarkę. Stany Zjednoczone posiadały znaczące aktywa zagraniczne, a część kapitału którą Amerykanie ulokowali za granicą mogła wracać do kraju. Powstawało korzystne sprzężenie zwrotne: wyższe stopy procentowe wzmacniały dolara, silniejszy dolar przyciągał kapitał, a napływ kapitału wspierał ceny aktywów i ograniczał presję inflacyjną.
Ten mechanizm miał jednak również negatywne konsekwencje dla innych państw. Wysokie stopy procentowe w USA i silny dolar zwiększały presję na kraje zadłużone w dolarach, co przyczyniało się do kryzysów w Ameryce Łacińskiej i Azji Południowo-Wschodniej.
Obecna sytuacja jest odwrotna. Pozycja inwestycyjna USA zmieniła się z dodatniej, wynoszącej około 10% PKB w połowie lat 80., w silnie ujemną. Obecny deficyt tej pozycji wynosi około 80–85% PKB. Oznacza to, że zagraniczni inwestorzy posiadają znacznie więcej amerykańskich aktywów, niż Amerykanie posiadają aktywów zagranicznych.
Szczególnie gwałtowna zmiana nastąpiła po 2008 roku. W ciągu około 18 lat pozycja USA miała przejść z poziomu około minus 10% PKB do około minus 80% PKB. To wskazuje, iż amerykańska gospodarka nie odbudowała swojej pozycji po kryzysie w sposób, który zwykle przedstawia się w oficjalnej narracji. Zamiast tego Stany Zjednoczone w coraz większym stopniu sprzedawały zagranicznym inwestorom swoje aktywa - akcje, obligacje i nieruchomości.
Był to sposób na utrzymanie wysokich cen aktywów i ochronę majątku starszego pokolenia, szczególnie osób posiadających nieruchomości i akcje. Wzrost amerykańskiej gospodarki po 2008 roku miał więc wynikać nie tylko z jej przewagi konkurencyjnej, lecz także z wyjątkowo dużego napływu kapitału zagranicznego i sprzedaży krajowych aktywów.
5. Zagraniczni inwestorzy mogą zostać zmuszeni do wyprzedaży amerykańskich aktywów
Zmiana pozycji inwestycyjnej USA nabiera szczególnego znaczenia w połączeniu z zadłużeniem zagranicznych podmiotów w dolarach. Zagraniczne instytucje i przedsiębiorstwa mają około 13–14 bilionów dolarów zobowiązań denominowanych w amerykańskiej walucie.
Na pierwszy rzut oka silniejszy dolar powinien być dla nich bardzo niekorzystny, gdyż zwiększa realną wartość zadłużenia. Jest to klasyczny mechanizm "dolarowego niedoboru". Jeżeli dolar zyskuje na wartości, zagraniczni dłużnicy muszą zdobyć/przeznaczyć więcej własnej waluty, aby obsłużyć swoje dolarowe zobowiązania.
Ale zagraniczni inwestorzy posiadają jednocześnie ogromne ilości aktywów denominowanych w dolarach, w tym amerykańskie obligacje skarbowe i akcje. Szacunki mówią o dziesiątkach bilionów dolarów aktywów brutto oraz około 22 bilionach dolarów netto. Wśród tych aktywów znajduje się około 9,5–10 bilionów dolarów w amerykańskich obligacjach skarbowych.
W sytuacji wzrostu wartości dolara zagraniczni inwestorzy mogą więc zacząć wyprzedawać amerykańskie aktywa, aby spłacać swoje zobowiązania. Najpierw będą pozbywać się obligacji skarbowych, gdyż są one stosunkowo płynne. Jeżeli to nie wystarczy, mogą sprzedawać akcje, a następnie inne aktywa.
Inwestorzy niekoniecznie sprzedają aktywa, których chcieliby się pozbyć. Sprzedają przede wszystkim te, które mogą szybko upłynnić. Niektóre instrumenty, na przykład inwestycje w prywatny kredyt, są trudniejsze do sprzedaży lub objęte ograniczeniami płynności. Obligacje skarbowe USA są natomiast stosunkowo łatwo zbywalne, dlatego mogą stać się pierwszym źródłem gotówki.
W ten sposób wzrost wartości dolara może paradoksalnie prowadzić do masowej wyprzedaży amerykańskich obligacji i akcji. A to oznacza wzrost rentowności obligacji, spadek ich cen i dalszą presję na cały system finansowy.
6. Mechanizm spirali zadłużeniowej i nieliniowe załamanie rynku obligacji
Opisany mechanizm nie musi rozwijać się liniowo. Niewielka podwyżka stóp procentowych może uruchomić znacznie większą reakcję rynkową.
Przebieg potencjalnej spirali może wyglądać następująco. Wyższe realne stopy procentowe wzmacniają dolara. Silniejszy dolar zwiększa ciężar zagranicznego zadłużenia denominowanego w tej walucie. Zagraniczni inwestorzy zaczynają sprzedawać amerykańskie obligacje, aby zdobyć dolary i spłacać swoje zobowiązania. Sprzedaż obligacji obniża ich ceny, co podnosi rentowności. Wyższe rentowności oznaczają wyższe koszty finansowania amerykańskiego państwa i mogą dodatkowo wzmacniać dolara, przyciągając kapitał do krótkoterminowych instrumentów dolarowych.
W rezultacie zagraniczni posiadacze aktywów muszą sprzedawać jeszcze więcej obligacji. Powstaje samonapędzający się mechanizm, w którym każda kolejna sprzedaż zwiększa presję na dalszą sprzedaż. Nawet niewielka początkowa zmiana może wywołać nieproporcjonalnie dużą reakcję całego systemu.
Kolejnym etapem może być sprzedaż akcji. To istotne, bo amerykański rynek akcji jest ogromny w relacji do PKB, a jego wartość ma bezpośredni wpływ na konsumpcję gospodarstw domowych. Na podstawie danych IRS z około 12 lat, wzrost dochodów zrealizowanych z zysków kapitałowych oraz wypłat z opodatkowanych rachunków emerytalnych odpowiadał za około 200% wzrostu wydatków konsumpcyjnych. Wydatki konsumpcyjne stanowią natomiast około 65–70% amerykańskiego PKB.
Wynika z tego iż amerykańska konsumpcja jest strukturalnie uzależniona od wzrostu cen akcji. Rynek akcji musiałby rosnąć o około 10–15% rocznie, aby utrzymać dotychczasową dynamikę konsumpcji. Nie jest to twierdzenie, że każdy element konsumpcji bezpośrednio zależy od giełdy, lecz że dochody z aktywów finansowych i wypłaty emerytalne mają tak duże znaczenie, iż trwały spadek cen akcji może poważnie ograniczyć popyt.
Jeżeli giełda spadnie i pozostanie na niższym poziomie, konsumpcja może osłabnąć, dochody podatkowe zmaleją, a deficyt budżetowy wzrośnie. Państwo będzie musiało emitować więcej obligacji, co zwiększy podaż długu. W tym samym czasie zagraniczni inwestorzy mogą dalej sprzedawać amerykańskie aktywa. W ten sposób rynek akcji, rynek obligacji, dolar i deficyt budżetowy zostają połączone w jeden destabilizujący, samonapędzający się mechanizm
7. Dlaczego rynek obligacji skarbowych jest punktem krytycznym?
Rynek amerykańskich obligacji skarbowych pełni fundamentalną funkcję w światowym systemie finansowym. Obligacje te są wykorzystywane jako rezerwy, zabezpieczenie transakcji, płynne aktywa oraz punkt odniesienia dla wyceny wielu innych instrumentów finansowych.
Jeżeli rynek obligacji skarbowych zaczyna funkcjonować nieprawidłowo, problem nie ogranicza się do finansowania amerykańskiego rządu. Podważona zostaje wartość zabezpieczeń wykorzystywanych przez banki i inne instytucje finansowe. W konsekwencji mogą pojawić się problemy z płynnością, wzrost kosztów finansowania i konieczność ograniczania ryzyka w całym systemie.
W takiej sytuacji amerykański bank centralny musi dokonać wyboru. Może pozwolić, aby rynek obligacji sam skorygował nadmierne wyceny, nawet jeśli oznaczałoby to gwałtowny wzrost rentowności, wzrost kosztów kredytów hipotecznych i bardzo duże spadki na giełdzie. Alternatywnie może interweniować, aby utrzymać stabilność rynku.
Jeżeli wybiera to drugie rozwiązanie, potwierdza w praktyce, że nie może dopuścić do pełnego działania mechanizmu rynkowego. To właśnie jest istotą dominacji fiskalnej: bank centralny nie może pozwolić, aby potrzeby finansowania państwa zostały podporządkowane zwykłym regułom rynków i polityki pieniężnej.
8. Kolejne interwencje władz jako dowód rosnącej dominacji fiskalnej
Władze amerykańskie wielokrotnie interweniowały, aby zapobiec destabilizacji rynku obligacji. Pierwszym przykładem jest kryzys na rynku repo w 2019 roku. Stopy na rynku krótkoterminowego finansowania zabezpieczonego obligacjami skarbowymi wzrosły wówczas do około 8–10%. Władze zdecydowały się na interwencję. Zamiast pozwolić rynkowi na pełne rozliczenie niedoboru finansowania, uruchomiono działania stabilizujące.
Drugim przykładem jest marzec 2020 roku. Podczas pierwszej fazy pandemii rynek obligacji skarbowych USA doświadczył poważnych zaburzeń. Nawet obligacje uznawane za najbezpieczniejsze aktywa świata były masowo sprzedawane. Inwestorzy potrzebowali gotówki. W konsekwencji Rezerwa Federalna uruchomiła ogromne programy skupu aktywów.
Trzecim przykładem są działania podejmowane na przełomie 2022 i 2023 roku, kiedy presja na rynek obligacji skarbowych doprowadziła do osłabienia dolara i konieczności zmiany sposobu finansowania państwa. Dolar został wówczas osłabiony o około 40% - w okresie od czwartego kwartału 2022 do pierwszego kwartału 2023 roku.
Kolejnym wydarzeniem był kryzys banków Silicon Valley Bank i Signature Bank w pierwszym kwartale 2023 roku. Banki posiadały duże portfele obligacji skarbowych, których wartość spadła po podwyżkach stóp procentowych. Gdyby musiały sprzedawać te papiery, poniosłyby straty i mogłyby uruchomić kolejną falę sprzedaży. Rezerwa Federalna wprowadziła więc program BTFP (Bank Term Funding Program), umożliwiający bankom pozyskanie finansowania pod zastaw określonych aktywów. W przedstawionej interpretacji program ten był kolejnym sposobem zapobiegania wymuszonej wyprzedaży obligacji.
Wspomniano również o problemach z aukcją trzydziestoletnich obligacji skarbowych w październiku 2023 roku, kiedy wystąpiło nietypowe odchylenie rentowności od oczekiwanego poziomu. Departament Skarbu przesunął większą część emisji w stronę krótszych terminów zapadalności, wykorzystując płynność zgromadzoną w mechanizmie reverse repo. W 2024 roku, po wyczerpywaniu się tych zasobów, ponownie zastosowano wykupy obligacji skarbowych, po raz pierwszy od około 25 lat. W późniejszym okresie skala tych działań miała zostać zwiększona.
Wszystkie te wydarzenia to kolejne przykłady ratowania rynku obligacji. Oficjalnie działania te przedstawia się jako utrzymywanie prawidłowego funkcjonowania rynku i ochronę stabilności finansowej. Różnica w nazewnictwie nie zmienia jednak ich istoty. Państwo nie może pozwolić na pełne załamanie rynku. Jego konsekwencje byłyby zbyt poważne.
9. Dolar nie musi gwałtownie tracić wartości względem innych walut, aby przechodził kryzys
Warto przyjrzeć się sposobowi mierzenia wartości dolara. Często zakłada się, że kryzys amerykańskiej waluty powinien oznaczać jej gwałtowny spadek względem euro, jena, funta czy innych walut. Tymczasem dolar może tracić siłę nabywczą względem złota i innych realnych aktywów, a jednocześnie pozostawać relatywnie silny wobec walut państw, które mają jeszcze większe strukturalne problemy.
Kurs dolara do innych walut fiducjarnych nie może stanowić jedynego punktu odniesienia. Można na przykład analizować wartości amerykańskich aktywów w złocie. Według przywołanych szacunków indeks S&P 500 stracił około 35% wartości wyrażonej w złocie od 2000 roku, a od 2018 roku około 20% w ujęciu całkowitego zwrotu.
Początek kryzysu dolara może być już widoczny, mimo że nie doszło do spektakularnego załamania kursu waluty względem euro czy jena. Wartość dolara należy bowiem oceniać przede wszystkim przez pryzmat tego, ile realnych dóbr i aktywów można za niego kupić.
10. Rywalizacja Stanów Zjednoczonych i Chin jest przede wszystkim walką o realne zasoby
Chiny i Rosja coraz bardziej koncentrują się na wartości realnych dóbr, surowców i zdolności przemysłowych, a nie wyłącznie na posiadaniu aktywów finansowych denominowanych w dolarach.
Warto jako analogię rozpatrzyć przykład Wielkiej Brytanii. Przez około 150 lat funt szterling był dominującą walutą światową, a brytyjskie elity zakładały, że status ten będzie trwał bez końca. Jednak dwie wojny światowe doprowadziły do ogromnego osłabienia brytyjskiej pozycji finansowej. Wielka Brytania musiała zwrócić się do Stanów Zjednoczonych o pomoc. Wówczas Amerykanie mogli postawić warunki, które zmieniły międzynarodowy układ sił. Zamiast bezwarunkowo udostępniać dolary, uzależnili wsparcie od określonych rozliczeń i ustępstw.
Za symboliczny moment utraty brytyjskiej pozycji uznaje się kryzys sueski. Stany Zjednoczone wykorzystały wówczas swoją przewagę finansową, aby wywrzeć presję na Wielką Brytanię i doprowadzić do osłabienia jej waluty. W ten sposób zakończyła się epoka brytyjskiej dominacji finansowej. Chiny mogą obecnie próbować doprowadzić do podobnej zmiany w relacji ze Stanami Zjednoczonymi. Ich przewaga wynika przede wszystkim z rozbudowanej bazy przemysłowej, dostępu do surowców, zdolności produkcyjnych i kontroli nad istotnymi elementami łańcuchów dostaw.
Chiński przemysł ma obecnie kluczowe znaczenie dla prowadzenia współczesnych konfliktów zbrojnych. Nawet Stany Zjednoczone, dysponujące ogromnym budżetem wojskowym i rozwiniętą technologią, mogą mieć problem z prowadzeniem długotrwałej wojny bez dostępu do chińskich surowców, metali ziem rzadkich i komponentów przemysłowych. W takiej sytuacji przewaga finansowa nie wystarcza. Państwo może posiadać ogromne zasoby dolarów, ale jeżeli nie ma dostępu do paliwa, stali, aluminium, metali ziem rzadkich i zdolności produkcyjnych, jego realna siła gospodarcza i militarna pozostaje ograniczona.
11. Możliwe ultimatum Chin: juan albo złoto
Najbardziej radykalnym scenariuszem jest moment, w którym Chiny i inne państwa-wierzyciele przestaną akceptować dolara jako jedyną lub dominującą formę rozliczeń międzynarodowych. Mogłyby wówczas zażądać zapłaty w juanach albo złocie.
Taki scenariusz oznaczałby poważny problem dla Stanów Zjednoczonych. Jeżeli nie miałyby wystarczającej bazy przemysłowej, aby szybko zastąpić chińskie dostawy, musiałyby zaakceptować nowe warunki handlowe albo zmierzyć się z gwałtownym wzrostem kosztów importu. W przedstawionej argumentacji nie chodzi wyłącznie o utratę dominacji dolara jako waluty rezerwowej. Chodzi o utratę możliwości finansowania globalnej potęgi gospodarczej i militarnej za pomocą waluty, którą reszta świata jest skłonna akceptować.
Paradoksalnie osłabienie dolara może być dla Stanów Zjednoczonych konieczne, jeżeli chcą odbudować własny przemysł. Silny dolar sprzyja importowi tanich produktów i utrudnia konkurencję krajowym producentom. Słabszy dolar może natomiast poprawić opłacalność produkcji przemysłowej w USA, zachęcić do przenoszenia fabryk do kraju i zwiększyć konkurencyjność eksportu.
12. Obecny system dolara oparty na porządku po 1971 roku musi się zmienić
Po 1971 roku Stany Zjednoczone ostatecznie zakończyły wymienialność dolara na złoto w systemie Bretton Woods. Od tego momentu światowy system monetarny opiera się na pieniądzu fiducjarnym, którego wartość nie jest bezpośrednio powiązana z określoną ilością złota. System ten doprowadził do nadmiernego uprzywilejowania sektora finansowego względem realnej gospodarki. Kapitał mógł być coraz łatwiej tworzony, przenoszony i wykorzystywany do finansowania aktywów finansowych, natomiast produkcja przemysłowa stopniowo przenosiła się do krajów o niższych kosztach.
W rezultacie Stany Zjednoczone mogły utrzymywać wysoką konsumpcję, importować tanie produkty i rozwijać sektor finansowy, nie dbając w wystarczającym stopniu o krajową bazę przemysłową. Jeżeli Stany Zjednoczone chcą odbudować własny przemysł i odzyskać zdolność do samodzielnego produkowania strategicznych dóbr, muszą zmienić sposób funkcjonowania dolara. Nowy system powinien opierać się na neutralnym aktywie rezerwowym, które nie jest bezpośrednio kontrolowane przez jedno państwo. W przedstawionej koncepcji najbardziej naturalnym kandydatem jest złoto.
13. Fundament nowego porządku
Złoto miałoby pełnić funkcję neutralnego aktywa rezerwowego, czyli punktu odniesienia, który nie jest zobowiązaniem żadnego państwa. W przeciwieństwie do obligacji skarbowych USA złoto nie jest obietnicą spłaty długu przez rząd amerykański. Nie wymaga również zaufania do wypłacalności konkretnego emitenta.
Waluty mogłyby zostać ponownie wycenione względem złota, a międzynarodowe przepływy handlowe i finansowe byłyby rozliczane z uwzględnieniem jego wartości. Oznaczałoby to istotną zmianę w globalnym układzie sił. Kraje posiadające nadwyżki handlowe (eksporterzy jak Chiny, Rosja, Niemcy) i duże rezerwy złota znalazłyby się w korzystniejszej sytuacji. Państwa, które przez lata finansowały deficyty poprzez emisję długu, musiałyby dostosować swoje gospodarki do nowej rzeczywistości.
Taki mechanizm mógłby być powiązany z koncepcją gospodarki inspirowanej ideami Alexandra Hamiltona, czyli odbudową krajowego przemysłu, rozwojem produkcji strategicznej, wzmacnianiem bezpieczeństwa energetycznego i ograniczaniem zależności od zagranicznych dostawców. W tym kontekście złoto stałoby się elementem szerszej reformy gospodarczej, która miałaby umożliwić Stanom Zjednoczonym odbudowę realnej siły produkcyjnej.
14. Jaka cena złota zapewni funkcjonowanie nowemu systemowi?
Jednym z najważniejszych argumentów liczbowych jest sposób wyceny amerykańskich rezerw złota względem zagranicznych obligacji skarbowych USA. Stany Zjednoczone posiadają około 8100 ton złota, co odpowiada mniej więcej 261 milionom uncji. Można porównać rynkową wartości tych rezerw z wartością obligacji skarbowych znajdujących się w rękach zagranicznych inwestorów.
Relacja ta ma pełnić funkcję swoistego wskaźnika wyceny złota, analogicznego do wskaźnika cena/zysk (P/E - Price to Earnings) stosowanego przy analizie akcji.
Według przedstawionych szacunków historyczna relacja wartości amerykańskiego złota do zagranicznych obligacji skarbowych wynosiła przeciętnie około 40–60%. Obecnie, mimo znacznego wzrostu ceny złota, relacja ta ma wynosić około 12%. Aby powrócić do historycznego przedziału, cena złota musiałaby wzrosnąć mniej więcej cztero- lub pięciokrotnie (16-18 000 USD).
Nie jest to więc wyłącznie prognoza oparta na przekonaniu, że złoto jest niedowartościowane. Jest to scenariusz wynikający z założenia, że Stany Zjednoczone będą chciały wykorzystać swoje rezerwy złota jako fundament nowego systemu obligacyjnego i monetarnego.
Dla porównania przywołano rok 1980, kiedy podczas poważnego kryzysu dolara wartość amerykańskiego złota stanowiła około 130% wartości obligacji skarbowych znajdujących się w rękach zagranicznych inwestorów. Oznaczało to, że gdyby wszyscy zagraniczni posiadacze obligacji zdecydowali się wymienić je na złoto po cenie rynkowej, amerykańskie rezerwy wystarczyłyby na pokrycie zobowiązań, a państwu pozostałoby jeszcze około 30% złota.
Taki poziom uznano za scenariusz ekstremalny, a nie podstawowy wariant rozwoju sytuacji. Bardziej prawdopodobny ma być powrót do relacji 40–60%.
15. Pomysł Judy Shelton: obligacje skarbowe powiązane ze złotem
Ważnym elementem rozważań jest koncepcja złotem zabezpieczonego instrumentu skarbowego, którą promowała Judy Shelton. Jej pomysł polega na stworzeniu instrumentu finansowego, którego wartość lub możliwość wymiany byłaby powiązana ze złotem.
Taki instrument mógłby pomóc w utrzymaniu popytu na amerykańskie obligacje i ograniczeniu kosztów finansowania państwa. W praktyce jednak powodzenie tego rozwiązania zależałoby od jednego fundamentalnego warunku: właściwej ceny złota. Jeżeli rząd ustaliłby zbyt niską cenę, inwestorzy mogliby kupować obligacje, a następnie wymieniać je na złoto, uzyskując korzyść z arbitrażu. Jeżeli natomiast państwo odmówiłoby wymiany po obiecanej cenie, cały system straciłby wiarygodność.
Dlatego cena złota musiałaby zostać ustalona na poziomie, który rzeczywiście pozwalałby utrzymać wiarygodność nowego systemu. W przedstawionej koncepcji poziom 16 000–18 000 dolarów za uncję miałby być wystarczająco wysoki, aby przywrócić historyczną relację wartości złota do obligacji skarbowych posiadanych przez inwestorów zagranicznych.
Przy takiej cenie amerykańskie obligacje mogłyby ponownie stać się atrakcyjne dla inwestorów zagranicznych, a ich rentowności mogłyby spaść do około 1–2%. Państwo mogłoby wówczas emitować dług przy znacznie niższym koszcie finansowania.
Jednocześnie powiązanie obligacji ze złotem wprowadzałoby ograniczenie fiskalne. Im więcej obligacji byłoby emitowanych, tym większa musiałaby być ilość złota zapewniająca wiarygodność całego systemu. Państwo nie mogłoby więc bez końca zwiększać zadłużenia bez uwzględniania rezerw kruszcu. W ten sposób złoto ponownie wymuszałoby dyscyplinę fiskalną.
16. Dlaczego zagraniczni posiadacze obligacji są ważniejsi niż krajowi inwestorzy?
Stany Zjednoczone przez lata zgromadziły ogromne zobowiązania wobec własnych obywateli, funduszy emerytalnych i instytucji finansowych. Szczególnie duże znaczenie ma pokolenie wyżu demograficznego, czyli "baby boomers" (urodzeni w latach 1946-1964), które posiada znaczne ilości obligacji i innych aktywów finansowych.
W przypadku krajowych posiadaczy obligacji państwo może w pewnym stopniu przerzucić koszty kryzysu na obywateli poprzez inflację. Jeżeli ceny rosną szybciej niż nominalna wartość obligacji, realna siła nabywcza zgromadzonych oszczędności spada. Część ciężaru zadłużenia zostaje przeniesiona na wierzycieli.
Zagraniczni inwestorzy są większym problemem. Mogą przenieść kapitał do innych walut i aktywów. Nie są tak samo uzależnieni od amerykańskiego systemu politycznego i gospodarczego jak krajowi obywatele. Dlatego nowy system musi być wiarygodny przede wszystkim dla zagranicznych posiadaczy amerykańskich obligacji. To oni muszą uwierzyć, że złoto faktycznie stanowi realne zabezpieczenie wartości ich aktywów.
17. Chiny już przygotowują alternatywny system rozliczeń oparty na złocie
Ważnym argumentem za tym, że zmiana systemu monetarnego nie jest wyłącznie odległą teorią, jest rozwój chińskiej infrastruktury rynku złota. Chiny od wielu lat dążą do zwiększenia własnego wpływu na ustalanie ceny złota. Dotychczas dominował model, w którym złoto było w dużej mierze konsumowane w krajach azjatyckich, ale jego cena była ustalana przede wszystkim na rynkach zachodnich.
Model ten będzie się zmieniał wraz ze wzrostem znaczenia Chin w globalnym systemie finansowym. Utworzenie międzynarodowej platformy Shanghai Gold Exchange (SGE) miało być elementem budowania infrastruktury, która umożliwiłaby większy udział Chin w ustalaniu cen kruszcu. Rozwój chińskiego rynku złota oraz rosnąca rola juana w rozliczeniach międzynarodowych stanowią element stopniowego tworzenia alternatywy dla systemu dolarowego.
Istotny jest również handel rosyjską ropą za juany, z możliwością ostatecznego rozliczania nadwyżek w złocie. Zamiast gromadzić amerykańskie obligacje skarbowe, państwa mogą w ten sposób zamieniać nadwyżki handlowe na fizyczny kruszec. Proces ten trwa już od około 20 lat, a obecne wydarzenia mogą oznaczać wejście w jego końcową fazę.
18. Chińskie rezerwy złota i rola kruszcu w równoważeniu handlu
Chiny posiadają olbrzymią nadwyżkę handlową, wynoszącą około 1,2 biliona dolarów. W ciągu ostatniego roku miały zaimportować około 900 ton złota.
Szacunkowe ceny złota, które byłyby potrzebne do zrównoważenia chińskiej nadwyżki handlowej to 26 000 dolarów za uncję w odniesieniu do 2024 roku, oraz prawie 35 000 dolarów za uncję w odniesieniu do 2025 roku. To obliczenia oparte na określonych założeniach dotyczących wartości nadwyżki handlowej i ilości złota. Ich znaczenie polega na pokazaniu, jak wysoka musiałaby być cena złota, aby mogło ono pełnić funkcję aktywa równoważącego duże międzynarodowe przepływy handlowe.
Podobnie wyglądał handlel pomiędzy Chinami a Wielką Brytanią w XVIII wieku. Chiny sprzedawały Brytyjczykom herbatę, porcelanę i jedwab, ale nie były szczególnie zainteresowane brytyjskimi produktami. Wolały otrzymywać srebro i złoto. W rezultacie Wielka Brytania musiała szukać sposobu na zmianę niekorzystnego dla siebie układu handlowego, w efekcie którego była drenowana z metali szlachetnych. Jednym z następstw tej sytuacji był późniejszy handel opium, który doprowadził do tragicznych konsekwencji dla Chin.
Nadwyżka handlowa i kontrola nad realnymi dobrami mogą dawać państwu przewagę nad krajem, który dysponuje dominującą walutą, ale nie potrafi zaoferować swojemu partnerowi handlowemu atrakcyjnych towarów.
19. Czy cena złota może zostać zmieniona praktycznie z dnia na dzień?
Istotna hipoteza dotyczy sposobu, w jaki może dojść do zmiany systemu monetarnego. Nie musi to być proces rozłożony na wiele lat, w którym inwestorzy będą mieli dużo czasu na stopniowe dostosowywanie swoich portfeli.
Przywołano przykład zmiany cen ropy naftowej w latach 70. W 1973 roku, po spotkaniu przedstawicieli politycznych i sektora naftowego, ceny ropy wzrosły o około 400% w ciągu sześciu miesięcy. Wzrost ten był związany z wydarzeniami geopolitycznymi i zmianą relacji pomiędzy producentami ropy a państwami zachodnimi.
Warto wspomnieć o spotkaniu grupy Bilderberg w 1973 roku, w którym uczestniczył między innymi Henry Kissinger, a także o późniejszych wypowiedziach byłego saudyjskiego ministra ropy Ahmeda Zaki Yamani. Przywołano anegdotę dotyczącą rozmowy szacha Iranu z ministrem, w której pytanie o przyczyny gwałtownego wzrostu cen ropy miało spotkać się z odpowiedzią sugerującą, że należy o to spytać Henry'ego Kissingera.
Duże zmiany cen strategicznych surowców mogą być rezultatem decyzji politycznych i porozumień podejmowanych za zamkniętymi drzwiami. Kiedy rynek zaczyna już gwałtownie reagować, inwestorzy mogą nie mieć możliwości kupienia aktywa po wcześniejszych cenach.
Jeżeli państwa uzgodnią nowy system rozliczeń i oficjalnie zmienią relację pomiędzy złotem a walutami, cena kruszcu może wzrosnąć bardzo gwałtownie. Nie musi istnieć długi okres przejściowy, w którym każdy inwestor będzie mógł spokojnie podjąć decyzję o zakupie. Osoby, które chcą posiadać złoto jako zabezpieczenie przed zmianą systemu, muszą uwzględnić ryzyko, że najważniejsza część wzrostu ceny może nastąpić w krótkim czasie.
20. Chiny uważają, że problemem nie jest zbyt słaby juan, lecz zbyt silny dolar względem złota
Przez wiele lat Stany Zjednoczone oskarżały Chiny o utrzymywanie zbyt słabej waluty, co miało zwiększać konkurencyjność chińskiego eksportu. Zgodnie z tym argumentem juan powinien zostać wzmocniony względem dolara, aby ograniczyć chińską przewagę handlową.
Problem nie polega na zbyt słabym juanie, ale na zbyt silnym dolarze w relacji do złota. Innymi słowy, dolar może być sztucznie niedowartościowany względem realnych aktywów. Jego cena nie odzwierciedla rzeczywistej skali zadłużenia i ekspansji monetarnej Stanów Zjednoczonych. W takim ujęciu korekta nie powinna polegać na prostym umocnieniu juana względem dolara, lecz na wzroście ceny złota, który ujawniłby realną utratę wartości amerykańskiej waluty.
21. Hipoteza o historycznym tłumieniu ceny złota
Amerykańskie władze i instytucje finansowe przez lata próbowały ograniczać wzrost ceny złota. Jako argument przywołano amerykańskie dokumenty dyplomatyczne opublikowane przez WikiLeaks, które mają wskazywać na zainteresowanie władz wpływaniem na rynek złota. W materiale wspomniano również o rozwoju rynku "niealokowanego złota" w Londynie, czyli systemu obrotu złotem, w którym inwestor posiada roszczenie do określonej ilości metalu, ale niekoniecznie konkretną, fizycznie wydzieloną sztabkę.
Taki system pozwala na obrót dużymi ilościami złota bez konieczności fizycznego przemieszczania kruszcu. Według przedstawionej hipotezy mógł również sprzyjać tworzeniu większej liczby roszczeń do tego samego zasobu złota, a przez to ograniczać presję na wzrost jego ceny.
Wspomniano także o sprawie JPMorgan, którego pracownicy zostali objęci postępowaniami karnymi związanymi z manipulowaniem rynkiem metali szlachetnych. W 2019 roku bank przyznał się do naruszeń związanych między innymi z praktykami spoofingu na rynku metali szlachetnych. Rynek złota nie zawsze funkcjonował w sposób całkowicie wolny od manipulacji.
Przywołano również amerykańską depeszę dyplomatyczną z Pekinu z 2009 roku, w której chińscy przedstawiciele mieli wyrażać przekonanie, że Stany Zjednoczone tłumią cenę złota. W 2014 roku przedstawiciele chińskiego rynku złota zapowiadali natomiast, że wraz ze wzrostem znaczenia Chin w globalnym rynku cena kruszcu będzie ustalana na nowo.
22. USA mogą same zdecydować się na osłabienie dolara
Ważny paradoks polega na tym, że osłabienie dolara nie musi być dla Stanów Zjednoczonych wyłącznie niekorzystnym wydarzeniem. Jeżeli dotychczasowy system finansowy uniemożliwia odbudowę krajowego przemysłu, osłabienie waluty może stać się elementem strategii gospodarczej.
Silny dolar ułatwia import, ponieważ zagraniczne produkty stają się relatywnie tańsze. Jednocześnie utrudnia amerykańskim producentom konkurowanie z firmami z krajów o niższych kosztach pracy i produkcji. Słabszy dolar może natomiast zwiększyć opłacalność produkcji krajowej i poprawić konkurencyjność eksportu.
W latach 2001–2008 dolar miał stracić około 90% wartości względem ropy. Właśnie wysoka cena ropy sprawiła, że wydobycie z łupków w USA stało się ekonomicznie opłacalne. Przy cenach 15, 25, 35 czy 45 dolarów za baryłkę wiele projektów nie miałoby uzasadnienia ekonomicznego, natomiast przy cenie około 100 dolarów rozwój wydobycia stał się znacznie bardziej atrakcyjny.
W tym ujęciu osłabienie dolara względem surowców może pobudzić inwestycje w krajową produkcję energii, stali, aluminium i innych strategicznych materiałów. Podobny efekt mógłby wystąpić, gdyby Stany Zjednoczone najpierw odbudowały (lub położyły podwaliny pod odbudowę) infrastrukturę przemysłową, a następnie dopuściły do osłabienia dolara względem surowców i realnych dóbr. Taka kolejność mogłaby doprowadzić do dużego boomu inwestycyjnego i produkcyjnego, albowiem kraj posiadałby już zdolność do zaspokajania rosnącego popytu.
23. Dwie możliwe drogi wyjścia z obecnego kryzysu
Istnieją dwa zasadnicze scenariusze. Pierwszy jest względnie uporządkowany i zakłada świadomą przebudowę systemu monetarnego. Drugi jest chaotyczny i prowadzi do kryzysu, w którym zmiana systemu następuje dopiero po utracie zaufania do dotychczasowych rozwiązań.
W wariancie uporządkowanym Stany Zjednoczone decydują się na stopniowe przejście do systemu, w którym złoto pełni funkcję neutralnego aktywa rezerwowego. Władze odpowiednio wcześniej przygotowują infrastrukturę przemysłową, zwiększają krajowe zdolności produkcyjne, zmieniają strukturę finansowania państwa i wprowadzają mechanizm wiążący część zobowiązań z wartością kruszcu.
Taki proces mógłby oznaczać okres podwyższonej inflacji i spadku realnej wartości obligacji. Szczególnie dotknięci byliby posiadacze długoterminowych obligacji, których oszczędności straciłyby część siły nabywczej. Byłby to koszt uporządkowanego przejścia do nowego systemu, który umożliwiłby później odbudowę realnej gospodarki.
W wariancie chaotycznym państwo nie przeprowadza odpowiednich reform, nadal finansuje deficyty poprzez emisję długu i zwiększanie podaży pieniądza, a jednocześnie nie odbudowuje bazy przemysłowej. W pewnym momencie inne państwa (np. Chiny) mogą zażądać rozliczeń w juanach lub złocie. Stany Zjednoczone znajdą się wtedy w sytuacji, w której będą musiały szybko zdobywać realne dobra, ale nie będą posiadały wystarczających zdolności produkcyjnych.
Taki scenariusz mógłby doprowadzić do bardzo wysokiej inflacji, a nawet do zjawisk przypominających hiperinflację obserwowaną w niektórych krajach Ameryki Łacińskiej. W takim przypadku kryzys waluty byłby znacznie trudniejszy do opanowania, ponieważ towarzyszyłby mu kryzys przemysłowy i niedobory realnych dóbr.
24. Pokolenie baby boomers może ponieść znaczną część kosztów transformacji
Pokolenia "baby boomers" (roczniki 1946-1964) posiada ogromną część majątku zgromadzonego w postaci aktywów finansowych. Jest to najzamożniejsze pokolenie w amerykańskiej historii, a jego udział w wydatkach publicznych i świadczeniach społecznych jest bardzo wysoki. Jednocześnie państwo ma coraz większy problem z finansowaniem zobowiązań wobec tego pokolenia. Jeżeli nie będzie możliwe utrzymanie dotychczasowego poziomu zadłużenia i obsługi długu, rząd może zdecydować się na zmniejszenie realnej wartości zobowiązań poprzez inflację.
W takiej sytuacji posiadacze obligacji i innych instrumentów o stałym nominalnym oprocentowaniu poniosą część kosztów stabilizacji systemu. Wartość nominalna ich aktywów mogą pozostać bez zmian, ale ich realna siła nabywcza spadnie.
To jako konsekwencja politycznego wyboru, który w praktyce może okazać się nieunikniony. Administracja amerykańska może uznać, że inflacja jest mniej bolesnym rozwiązaniem niż formalna niewypłacaność zobowiązań emerytalnych lub odsetek od długu (bankructwo techniczne vs rzeczywiste).
Oczywiście sytuacja ekonomiczna w obrębie pokolenia baby boomers jest bardzo nierówna. Część osób posiada ogromne majątki, natomiast inni dysponują ograniczonymi oszczędnościami i są zależni od świadczeń społecznych. Koszty inflacji nie rozłożą się więc równomiernie.
25. Ukryte zobowiązania państwa są znacznie większe niż sam dług publiczny
Rzeczywiste zobowiązania finansowe Stanów Zjednoczonych są znacznie większe, niż wynikałoby to z oficjalnego długu publicznego. Analiza nie powinna ograniczać się do odsetek od obligacji skarbowych. Należy uwzględnić również zobowiązania wynikające z systemu emerytalnego, Medicare, Social Security, świadczeń dla weteranów oraz wydatków obronnych.
Zadłużenie i deficyt nie stanowią egzystencjalnego problemu, dopóki państwo nie musi drukować pieniędzy, aby zapłacić same odsetki od długu. W tym ujęciu kluczowy jest nie stosunek odsetek do PKB, lecz stosunek rzeczywistych zobowiązań do dochodów podatkowych państwa.
Dlatego warto rozszerzyć tą miarę o tak zwane zobowiązania pozabilansowe, które nie są w pełni ujmowane w standardowych zestawieniach długu publicznego, ale z czasem będą musiały zostać sfinansowane.
W materiale wskazano, że około 70 milionów osób z pokolenia baby boomers ma prawo do świadczeń, których łączną wartość oszacowano na około 150–220 bilionów dolarów. Jest to bardzo szeroki szacunek przyszłych zobowiązań, a nie suma długu już wymagalnego. Jego znaczenie polega na pokazaniu skali przyszłych wydatków, które będą obciążać budżet państwa.
Kolejnym przykładem są wydatki na weteranów. W 2003 roku, w okresie rozpoczęcia wojny w Iraku, wydatki "Veterans Affairs" wynosiły około 60 miliardów dolarów rocznie. Obecnie mogą wynosić około 400 miliardów dolarów rocznie i rosnąć w tempie około 10% rocznie. Mają stanowić około 8% wpływów budżetowych, a ich wzrost jest znacznie szybszy niż wzrost dochodów państwa.
Do tego dochodzą Social Security i Medicare, które według przytoczonych szacunków pochłaniają około 80% dochodów budżetowych w analizowanym ujęciu i rosną w tempie dwu- lub trzykrotnie szybszym niż wpływy podatkowe. Po uwzględnieniu tych zobowiązań rzeczywiste obciążenie finansowe państwa staje się znacznie większe niż sugerują tradycyjne wskaźniki zadłużenia.
26. Przekroczenie 100% dochodów budżetowych jest punktem krytycznym
Warto porównać trzy główne kategorie wydatków: odsetki od długu, wydatki emerytalno-socjalne oraz obronność.
Wcześniejsze szacunki zakładały, że łączna wartość tych trzech kategorii może osiągnąć 100% wpływów budżetowych około 2021–2022 roku. Tymczasem, według przedstawionych obliczeń, poziom ten został przekroczony już w 2018 roku, a podczas pandemii w 2020 roku miał wzrosnąć do około 120%.
Wtedy nastąpiła gwałtowna interwencja: Rezerwa Federalna rozpoczęła skup aktywów na poziomie około 600 miliardów dolarów miesięcznie, a rentowności zostały mocno ograniczone. W rezultacie państwo mogło obniżyć koszty obsługi długu, ale jednocześnie doprowadziło do silnej ekspansji monetarnej.
Obecnie same odsetki, zobowiązania emerytalne i świadczenia dla weteranów mają odpowiadać za około 103% dochodów budżetowych, mimo stosunkowo dobrej sytuacji gospodarczej. Po dodaniu wydatków obronnych wskaźnik ma wzrastać do około 135–140%.
Jest to podstawa do wniosku, że obecny model finansowania państwa nie może być utrzymany bez kolejnych interwencji. Jeżeli dochody budżetowe nie wystarczają na pokrycie podstawowych zobowiązań, rząd musi zwiększać zadłużenie, podnosić podatki, ograniczać świadczenia albo tworzyć nowy pieniądz (monetyzować zadłużenie).
Najbardziej prawdopodobna jest kolejna interwencja monetarna, ponieważ politycznie trudno byłoby zaakceptować jednoczesne ograniczenie świadczeń emerytalnych, wydatków obronnych i obsługi długu.
27. Osłabienie dolara może być konieczne do rozwiązania problemu zadłużenia
Ważny paradoks polega na tym, że silniejszy dolar i wyższe stopy procentowe mogą pogłębiać problem zadłużenia państwa. Jeżeli zagraniczni inwestorzy zaczynają sprzedawać amerykańskie aktywa, rentowności obligacji rosną, a koszty obsługi długu stają się coraz większe.
Przy określonym poziomie zadłużenia państwo może nie być w stanie utrzymać restrykcyjnej polityki monetarnej bez doprowadzenia do poważnych problemów finansowych. Wówczas pojawia się wybór: albo pozwolić na gwałtowny wzrost rentowności i potencjalne załamanie rynku obligacji, albo obniżyć stopy, zwiększyć podaż pieniądza i zaakceptować spadek wartości dolara.
Przywołano sytuację z pandemii, kiedy rzeczywiste obciążenia finansowe państwa miały osiągnąć około 120% wpływów budżetowych. W odpowiedzi uruchomiono ogromne programy skupu aktywów i ograniczono rentowności. Według przywołanych szacunków inflacja wzrosła później do około 8–12%, a dolar znacząco stracił na wartości.
Jednocześnie wskaźnik rzeczywistych zobowiązań względem wpływów budżetowych miał spaść z około 120% do około 85%. Oznacza to, że inflacja i niskie stopy procentowe pozwoliły obniżyć realny ciężar zadłużenia. W tym ujęciu inflacja nie jest przypadkowym skutkiem ubocznym polityki monetarnej, lecz może być narzędziem pozwalającym państwu uniknąć formalnego niewypłacenia zobowiązań.
28. Dlaczego podnoszenie stóp procentowych może przyspieszyć kryzys?
Po okresie wysokiej inflacji część uczestników rynku oczekiwała, że bank centralny powinien prowadzić restrykcyjną politykę pieniężną przez dłuższy czas, podobnie jak zrobił to Paul Volcker w latach 80.
W materiale przedstawiono jednak alternatywną interpretację. Jeżeli rzeczywiste zobowiązania państwa przekraczają jego dochody, zbyt szybkie podnoszenie stóp może ponownie doprowadzić do sytuacji, w której obsługa długu staje się niemożliwa bez dodatkowej emisji pieniądza.
W takiej sytuacji bank centralny może znaleźć się w pułapce. Jeżeli podnosi stopy, zwiększa koszty obsługi długu i może doprowadzić do destabilizacji rynku obligacji. Jeżeli obniża stopy, rynek może uznać, że państwo ponownie podporządkowuje politykę monetarną potrzebom fiskalnym, co osłabia zaufanie do waluty.
Po obniżce stóp o 50 punktów bazowych w 2024 roku, rentowności długoterminowych obligacji wzrosły zamiast spaść. Podobna reakcja miała wystąpić po późniejszym podwyższeniu stóp. W obu przypadkach rynek długoterminowego długu zareagował wzrostem rentowności. Inwestorzy nie patrzą wyłącznie na bieżącą stopę procentową. Oceniają również wiarygodność całej polityki fiskalnej i monetarnej. Jeżeli uznają, że niezależnie od decyzji banku centralnego państwo będzie zmuszone do dalszego zadłużania się i tworzenia pieniądza, mogą domagać się wyższej premii za ryzyko.
29. Dwa mało prawdopodobne scenariusze, które mogłyby odwrócić tę prognozę
Pierwszym byłoby gwałtowne zmniejszenie wydatków emerytalnych i socjalnych, na przykład w wyniku znacznie szybszego niż oczekiwano spadku liczby beneficjentów świadczeń. Wspomniano o hipotetycznej śmierci 30–40% najstarszych i najbardziej schorowanych przedstawicieli pokolenia baby boomers w ciągu roku, co mogłoby zmniejszyć tempo wzrostu wydatków publicznych. Nie jest to jednak realna propozycja polityczna ani scenariusz, na którym można odpowiedzialnie opierać prognozy. Ma jedynie pokazać, jak duże znaczenie dla budżetu mają zobowiązania wobec starzejącego się społeczeństwa.
Drugim scenariuszem byłaby sytuacja, w której Chiny i Rosja zgodziłyby się na szeroką sprzedaż swoich zasobów i bogactwa narodowego Stanom Zjednoczonym oraz zachodnim inwestorom po bardzo niskich cenach, w zamian za rozliczenia dolarowe. Taki rozwój wydarzeń mógłby ponownie wzmocnić pozycję USA i umożliwić utrzymanie obecnego systemu.
Oba scenariusze uznano jednak za bardzo mało prawdopodobne. Podstawowa prognoza pozostaje taka, że zmiana systemu monetarnego jest nieunikniona, choć jej przebieg i moment pozostają niepewne.
30. Odbudowa przemysłu jako warunek powodzenia nowego systemu
Ważnym elementem przedstawionej teorii jest przekonanie, że zmiana systemu monetarnego nie może ograniczać się do samej rewaluacji złota. Stany Zjednoczone muszą również odbudować swoją bazę przemysłową.
Jeżeli kraj nie posiada zdolności do produkowania podstawowych dóbr, jest uzależniony od zagranicznych dostawców, nawet jeśli posiada ogromne zasoby finansowe. W sytuacji konfliktu zbrojnego lub kryzysu geopolitycznego może okazać się, że nie jest w stanie zapewnić sobie dostaw paliwa, metali, komponentów elektronicznych czy innych materiałów niezbędnych do funkcjonowania gospodarki.
Sektor finansowy stał się nadmiernie rozbudowany w stosunku do gospodarki realnej. Określono to jako "hypertrophy", czyli przerost jednej części organizmu kosztem pozostałych. Sektor finansowy jest zbyt duży, a jego rozwój nie przekłada się proporcjonalnie na wzrost realnych zdolności produkcyjnych.
Według przedstawionej koncepcji nadchodzący kryzys może doprowadzić do ograniczenia znaczenia finansów i przesunięcia kapitału z powrotem do przemysłu, energetyki, infrastruktury i produkcji surowców.
W optymistycznym wariancie, jeżeli Stany Zjednoczone odpowiednio wcześnie odbudują infrastrukturę, osłabienie dolara może doprowadzić do wielkiego boomu gospodarczego, podobnego do okresu powojennej ekspansji po II wojnie światowej. Produkcja krajowa stanie się bardziej opłacalna, a kapitał będzie kierowany do inwestycji w realną gospodarkę.
31. Dlaczego obecna sytuacja jest historycznie bezprecedensowa?
Obecnej sytuacji nie należy zbyt łatwo porównywać z kryzysem z 2000 roku, kryzysem z 1998 roku czy nawet inflacją lat 70. XX wieku. Wiele osób próbuje interpretować współczesne wydarzenia przez pryzmat wcześniejszych kryzysów, ale takie porównania mogą pomijać wyjątkową skalę obecnych problemów.
Nigdy wcześniej świat nie miał tak wysokiego poziomu zadłużenia w relacji do PKB. Nigdy wcześniej globalne łańcuchy dostaw nie były tak rozbudowane i jednocześnie tak podatne na fragmentację geopolityczną. Nigdy wcześniej skala instrumentów pochodnych powiązanych z długiem, stopami procentowymi i innymi aktywami nie była tak duża.
Do tego dochodzi bezprecedensowa skala technologii militarnych, które mogą doprowadzić do zniszczenia ogromnej części świata w bardzo krótkim czasie. Równocześnie gospodarka przechodzi kolejną rewolucję technologiczną związaną ze sztuczną inteligencją.
Niektórzy zakładają, że rozwój AI nie musi być problemem, ponieważ w przeszłości automatyzacja rolnictwa i przemysłu doprowadzała do powstawania nowych zawodów. W długim okresie społeczeństwa znajdowały inne zajęcia, a gospodarki dostosowywały się do nowych warunków.
W przedstawionej argumentacji zwrócono jednak uwagę, że historyczne dostosowanie nie zawsze przebiegało spokojnie. W latach 1914–1945 Europa i duża część Eurazji doświadczyły wojen i rewolucji, które doprowadziły do śmierci około 10–15% populacji tego obszaru. Następnie przez kolejne około 40 lat trwała zimna wojna.
Możliwe więc, że ostatni okres porównywalnie gwałtownej zmiany technologicznej również wiązał się z ogromnymi kosztami społecznymi i politycznymi. Sam fakt, że ludzkość w długim okresie dostosowuje się do nowych technologii, nie oznacza, że okres przejściowy musi być bezpieczny.
32. Ograniczyć zadłużenie i zachować elastyczność
Ostateczne zalecenie nie sprowadza się wyłącznie do zakupu złota. Złoto jest przedstawiane jako istotny element zabezpieczenia majątku, ale nie jako rozwiązanie wszystkich problemów finansowych.
Znacznie ważniejsze jest ograniczenie zadłużenia i unikanie nadmiernego lewarowania. W świecie, w którym ceny aktywów, stopy procentowe, kursy walut i polityka państw mogą zmieniać się bardzo gwałtownie, wysoki poziom długu ogranicza możliwość reagowania na nieprzewidziane wydarzenia.
Inwestor posiadający duże zobowiązania może zostać zmuszony do sprzedaży aktywów w najgorszym możliwym momencie. Nawet jeżeli jego długoterminowa teza inwestycyjna okaże się trafna, brak płynności może doprowadzić do utraty majątku wcześniej, niż rynek zdąży się odbudować.
Dlatego ważne jest posiadanie odpowiedniej ilości płynnych środków, unikanie nadmiernej koncentracji portfela i zachowanie zdolności do szybkiej zmiany strategii. Nie należy zakładać, że przyszłość będzie przebiegała według znanych schematów. Dotychczasowe modele ekonomiczne mogą nie wystarczyć do zrozumienia sytuacji, w której jednocześnie występują ogromne zadłużenie, fragmentacja łańcuchów dostaw, napięcia militarne, zmiana technologiczna i walka o kontrolę nad strategicznymi zasobami.
Ważna jest również elastyczność intelektualna. Zamiast kurczowo trzymać się jednego scenariusza, należy być przygotowanym na różne możliwości. System może przejść uporządkowaną transformację, ale może również znaleźć się w okresie głębokiej destabilizacji. W takich warunkach zdolność do zmiany sposobu myślenia może być równie cenna jak posiadanie odpowiednich aktywów.
33. Ostateczna synteza: dlaczego złoto może stać się fundamentem nowego systemu?
Cała argumentacja opiera się na przekonaniu, że Stany Zjednoczone osiągnęły punkt, w którym ich zadłużenie i zobowiązania publiczne są zbyt duże, aby można je było obsługiwać bez kolejnych interwencji monetarnych. Rosnące stopy procentowe zwiększają koszty obsługi długu, a próby obrony dolara mogą prowadzić do wyprzedaży amerykańskich obligacji przez zagranicznych inwestorów. To z kolei destabilizuje rynek obligacji i zmusza władze do kolejnych interwencji.
Jednocześnie Chiny i inne państwa-wierzyciele coraz większą wagę przywiązują do realnych zasobów, surowców, energii i złota. Nie muszą one bezpośrednio doprowadzić do załamania dolara. Wystarczy, że stopniowo zaczną ograniczać zależność od amerykańskiego systemu finansowego i budować alternatywne mechanizmy rozliczeń.
W takim otoczeniu złoto może ponownie stać się neutralnym aktywem rezerwowym, które pozwoli ustalić nową relację pomiędzy walutami, zadłużeniem i realnymi dobrami. Jeżeli Stany Zjednoczone zdecydują się na uporządkowaną transformację, mogą oficjalnie podnieść cenę złota do poziomu około 16 000–18 000 dolarów za uncję, aby przywrócić historyczną relację wartości rezerw złota do zagranicznych obligacji skarbowych.
Taka zmiana nie byłaby jedynie wzrostem ceny kruszcu. Oznaczałaby fundamentalną przebudowę systemu finansowego, ograniczenie swobody kreacji pieniądza i próbę odbudowy amerykańskiego przemysłu. Złoto miałoby ponownie wymuszać dyscyplinę fiskalną i pełnić funkcję zabezpieczenia wiarygodności państwa.
Najważniejszym ryzykiem jest jednak brak przygotowania do takiej zmiany. Jeżeli Stany Zjednoczone będą nadal finansować deficyty poprzez zwiększanie podaży pieniądza, nie odbudowując jednocześnie własnych zdolności produkcyjnych, mogą znaleźć się w sytuacji, w której zagraniczni partnerzy zażądają rozliczeń w juanach lub złocie. Wówczas kryzys dolara mógłby połączyć się z kryzysem przemysłowym i geopolitycznym.
Najważniejszy wniosek nie brzmi zatem wyłącznie "należy posiadać złoto". Brzmi on: należy przygotować się na możliwość głębokiej zmiany całego systemu finansowego, ograniczyć zadłużenie, nie uzależniać majątku od jednego scenariusza i zachować elastyczność. Złoto może być ważnym zabezpieczeniem w takim procesie, ale nie zastąpi płynności, rozsądnej struktury portfela ani zdolności dostosowania się do nowych warunków.